业绩恢复性增长，现金流大幅改善

22年业绩恢复性增长，23Q1开局平稳。2022年建筑上市公司整体营收/业绩分别同增7.4%/13.6%，营收增速环比2021年下降7.5个pct，主要系地产行业持续下行，建筑业整体需求承压；业绩较2021年加速明显且快于收入增长，主要系2021年民营地产信用风险发酵，地产链建筑企业集中计提巨额应收款减值损失，导致业绩基数较低。板块2023Q1营收/业绩分别同增7.0%/11.6%，年内开局平稳。展望全年，国内宏观需求有望边际改善，国际工程受益“一带一路”加快推进，叠加“一利五率”新考核体系下对于央国企现金流、ROE等指标的重视，2023年板块经营有望实现“量稳质升”。 盈利能力有望回升，现金流大幅好转。2022年建筑板块整体毛利率10.86%（YoY-0.44pct），主要系：1）宏观特定因素影响，项目执行成本增大；2）地产行业下行，地产开发业务、地产链业务盈利能力下降。23Q1毛利率9.43%，YoY+0.06pct，随着宏观环境修复、央国企“一利五率”考核下经营效率提升，板块毛利率有望向上恢复。2022年期间费用率6.18%（YoY-0.05pct），2023Q1为5.39%（YoY-0.02pct），费用率保持下降趋势。2022年归母净利率2.20%（YoY+0.11pct），2023Q1为2.56%（YoY+0.12pct），经历地产风险冲击后持续修复。两期应收账款/存货周转率均同比有所下降，主要系业主资金紧张以及地产业务存货去化减慢。2022年现金流净流入2081亿元，同比大幅多增1340亿元，主要系：1）建筑企业与上游材料及劳务供应商结算放缓，导致应付账款增长较多；2）部分央企龙头加强现金流考核和管控，积极开展资产证券化与保理业务；3）增值税留抵退税增多。 2023Q1净流出规模同比减少509亿元，延续改善趋势。 央国企经营稳健，国际工程/设计咨询需求好转，化学/电力工程保持景气。 2022年收入增速排名前三子板块为国际工程（11%）、化学工程（10%）、基建房建央企（9%），收入增速均较为稳健；剔除因大幅减值导致的低基数板块后，业绩增速排名前三子板块为化学工程（18%）、电力工程（16%）、地方国企（14%），化学与电力工程板块受益行业高景气，业绩增速整体较快；部分地方国企在大股东支持下，盈利能力持续提升。2023Q1收入增速排名前三子板块为国际工程（27%）、钢结构（18%）、化学工程（10%），国际工程受益海外项目加速推进景气提升；钢结构板块延续恢复趋势；剔除低基数板块后，业绩增速排名前三子板块为设计咨询（33%）、地方国企（24%）、化学工程（16%），设计咨询板块受益行业需求有所好转，地方国企及化学工程板块延续前期快速增势。 投资建议：2022年报&2023一季报显示央国企经营较为稳健，国际工程与设计咨询行业需求边际好转，化学工程与电力工程板块延续较高景气，结合当前“中特估”+“一带一路”主线投资逻辑，继续重点推荐和关注：1）建筑央企龙头中国中铁（PE6X、PB0.9X）、中国交建（PE9X、PB0.8X）、中国化学（PE10X、PB1.2X）、中国铁建（PE5X、PB0.7X）、中国中冶（PE8X、PB1.0X）、中国建筑（PE5X、PB0.7X）、中国电建（PE10X、PB1.1X）、中国能建（PE13X、PB1.2X）；2）国际工程龙头中材国际（PE13X）、中钢国际（PE15X）、北方国际（PE22X）、中工国际（PE37X）、中国海诚（PE21X）、上海港湾（PE25X）；3）优质高成长地方国企四川路桥（PE7.0X）、安徽建工（PE6.5X）、山东路桥（PE4.3X）。同时，继续重点推荐AI+设计及电力投资两大成长板块：AI+设计方面，设计龙头建筑数据资源优势突出、应用场景丰富，有望重点受益AI技术变革，重点推荐和关注华设集团（PE7.9X）、华阳国际（PE18X）、华建集团（PE19X）、矩阵股份；电力方面，新型电力系统对电力数字化智能化需求持续提升，继续重点推荐智能电网民营龙头泽宇智能（PE23X），微电网能效管理龙头安科瑞（PE24X），配电网EPCO民营龙头苏文电能（PE23X）。（注：PE均为2023年） 风险提示：“中特估”及国改推进不及预期风险，“一带一路”政策力度不达预期，跨国项目执行风险，汇率波动风险等。 重点标的 股票代码 1.行业整体情况综述 1.1.行业增长情况：22年业绩恢复性增长，23Q1开局稳健 2022年建筑上市公司整体营收同增7.4%，较上年下降7.5个pct，营收增长有所放缓，预计主要系地产行业持续下行，建筑业整体需求承压；归母净利润同增13.6%，较上年提升19.6pct，主要因2021年民营地产信用风险集中发生，地产链建筑企业计提了巨额的减值损失，基数较低。其中2022Q4单季营收同增7.0%，环比Q3下降3.5个pct，主要系Q4宏观特殊事件冲击；单季归母净利润同比大幅增长82.5%，环比Q3上升77.9个pct，主要系2021年的减值计提主要集中在2021Q4，造成基数较低。2023Q1建筑板块营收同增7.0%，基本延续上年增长水平；归母净利润同增11.6%，在2022年高基数上实现稳健开局。 展望全年，在基建投资保持强度、地产政策边际好转、制造业稳步复苏背景下，预计建筑板块2023年经营环境将边际好转，叠加国企改革下对于央国企的盈利能力、盈利质量要求持续提升，以及“一带一路”政策支持下海外新项目有望批量签署、存量项目有望加速推进，2023年建筑板块经营有望实现“量稳质升”。 图表1：建筑板块年度收入增速 图表2：建筑板块年度归母净利润增速 图表3：建筑板块季度累计收入增速 图表4：建筑板块季度累计归母净利润增速 图表5：建筑板块单季度收入增速 图表6：建筑板块单季度归母净利润增速 1.2.行业盈利能力：费用率下降，净利率、ROE触底回升 2022年建筑板块整体毛利率10.86%，较2021年下滑0.44个pct，我们分析主要因： 1）宏观特定事件冲击下，相关管理、运输成本高企，尤其对海外业务影响较大，境外工程毛利率普遍下滑；2）央企加快地产去库存，房地产业务盈利下行拖累整体毛利率；3）地产链相关行业（装饰、园林、设计等）盈利持续下行。 2023Q1毛利率9.43%，较2022Q1提升0.06个pct，我们预计后续伴随国内宏观恢复、建筑央国企“一利五率”考核下经营效率提升，建筑板块毛利率有望向上恢复。 图表7：建筑板块年度综合毛利率 图表8：建筑板块季度累计综合毛利率 图表9：建筑板块单季度综合毛利率 2022年上市建筑企业期间费用率6.18%，较2021年下降0.05个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变化-0.01/-0.12/+0.16/-0.08个pct，研发费用率增加较多预计主要系建筑龙头加快推动内部提质增效和转型升级，建筑信息化、智能化、实业转型等领域相关研发投入持续增加；财务费用率下降主要系美元升值致汇兑收益增加。 2023Q1期间费用率5.39%，较2022Q1下降0.02个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别持平/-0.08/+0.03/+0.03个pct，各项费率季度小幅正常波动。 图表10：建筑板块年度期间费用率变化 图表11：建筑板块年度期间费用率合计变化 图表12：建筑板块季度累计期间费用率变化 图表13：建筑板块季度累计期间费用率合计变化 行业归母净利率回升趋势明显。2022年建筑行业整体归母净利率为2.20%，同比上升0.11个pct，主要因2021年受减值计提和原材料价格上涨因素影响，归母净利率降幅较大，2022年有所恢复。2023Q1归母净利率2.56%，同比上升0.12pct。 图表14：建筑板块年度归母净利率变化 图表15：建筑板块季度累计归母净利率变化 行业整体ROE有所提升。2022年建筑行业整体净资产收益率为8.42%，同比上升0.45个pct。杜邦拆解来看，2022年行业归母净利率上升0.11个pct，总资产周转率下降1.18次，权益乘数同比增加0.10，2022年建筑板块ROE提升主要由归母净利率恢复以及权益乘数提升所驱动。2023Q1建筑板块净资产收益率2.22%，同比增加0.07个pct。 图表16：建筑板块年度ROE变化 图表17：建筑板块季度ROE变化 图表18：建筑行业ROE杜邦分拆 1.3.行业负债及营运能力：资产负债率有所反弹，营运指标走弱 2022年上市建筑企业整体资产负债率为74.70%，较2021年小幅提升0.86个pct。 2023Q1整体负债率为74.95%，同比提升0.66个pct。资产负债率整体有所上行，主要系国资委对央企资产负债率考核变为“总体保持稳定”，负债率约束有所降低。 图表19：建筑板块年度资产负债率变化 图表20：建筑板块季度资产负债率变化 2022年板块存货周转/应收账款周转次数为2.22/5.97次，同比变动-0.04/-0.23次，在地产信用收缩、政府特殊事项支出增多背景下，业主资金紧张，以及企业下属地产板块存货去化减慢，因此年度营运指标有所减小。2023Q1建筑板块存货周转次数和应收账款周转次数分别为0.50/1.34次，同比基本持平。 图表21：建筑板块存货周转率年度变化 图表22：建筑板块应收账款周转率年度变化 图表23：建筑板块存货周转率季度变化 图表24：建筑板块应收账款周转率季度变化 1.4.行业现金流情况：22年&23Q1同比均明显好转 2022年建筑板块实现经营性净现金流2081亿元，同比大幅增加1340亿元，其中2022Q4单季净流入4514亿元，同比增加881亿元。2022年经营性现金流量净额与收入的比值为2.48%，较2021年提升1.51个pct；占归母净利润的比值为112.6%，同比大幅增加66个pct。2022年度建筑板块现金流大幅增多，主要系：1）建筑企业与上游材料及劳务供应商结算放缓，导致应付账款增长较多；2）部分央企龙头加强现金流考核和管控，积极开展资产证券化与保理业务；3）增值税留抵退税增多。 2023Q1建筑行业经营现金流净流出3393亿元，同比少流出509亿元，主要因2022Q1在宏观特定因素扰动下回款较为滞后，2023Q1延续改善趋势。 图表25：建筑板块年度经营活动产生的现金流量净额 图表26：建筑板块年度经营性现金流净额/营业收入 图表27：建筑板块年度经营性现金流净额/归母净利润 图表28：建筑板块年度收现比 图表29：建筑板块季度累计经营性现金流净额 图表30：建筑板块季度累计经营性现金流净额/营业收入 图表31：建筑板块季度累计经营性现金流净额/归母净利润 图表32：建筑板块季度收现比 2.细分板块分析：央国企经营稳健，国际/化学/电力工程景气提升 2022年收入增速排名靠前的子板块为国际工程、化学工程、基建房建央企，增速分别为11%/10%/9%；排名靠后的是园林PPP、其他建筑民企、装饰，增速分别为-24%/-13%/-12%。2022年业绩增速排名靠前的子板块为专业工程、装饰、钢结构，增速分别为284%/55%/30%；排名靠后的为园林PPP、其他建筑民企、设计咨询，增速分别为-103%/-53%/-10%。剔除因大幅减值导致的低基数板块后，业绩增速排名前三子板块为化学工程（18%）、电力工程（16%）、地方国企（14%）。 2023Q1收入增速排名靠前的子板块为国际工程 、 钢结构 、 化学工程 ， 分别为27%/18%/10%；排名靠后的子板块分别为园林PPP、其他建筑民企、装饰，分别为-18%/-15%/-3%。Q1业绩增速排名靠前的子板块为其他建筑民企、设计咨询、地方国企，增速分别为380%/33%/24%；排名靠后的为装饰、园林PPP、专业工程，增速分别为-87%/-76%/-26%。剔除低基数板块后，业绩增速排名前三子板块为设计咨