页岩油资本开支保持纪律，石油行业不再“内卷”

2023页岩油资本开支仍旧保持刚性 据统计13家页岩油公司对于2023年油气资本开支指引仍保持审慎态度，资本开支预计同比+27%，较2022年增速放缓。 现金流分配策略：债务减轻，或进一步提高分红回购比例 2023年，随着债务压力缓解，页岩油公司更多的现金流或通过分红与回购方式流向股东，还债的优先级靠后，再投资比例或进一步下降。 通胀挤占有效资本开支 考虑通胀、原材料及油服成本上涨等因素，我们预计有效的资本开支可能达不到该增速，如果按照10%的通胀因素，有效的资本开支增长将仅17%左右。 美国页岩油产量实际增速有限 2023年页岩油公司产量规划增速下滑。在长期投资不足情况下，公司层面可能会有更多页岩油并购交易，但对于整个原油的供给或没有太大的贡献。 石油行业停止“内卷”，油价中枢长期或回到80美金左右 石油行业在2021年ESG约束提升之后，迎来了竞争格局改善。我们认为，新的油价中枢有望回升到80美金/桶左右。 油公司估值修复，从财务指标上来自两个方面：1）油价中枢抬升带来的利润和经营现金流增加；2）分红回购比例提升带来的股东回报大幅提升。 风险提示：全球经济衰退，原油需求不及预期的风险；欧美对俄能源制裁放松，原油供给大幅增加的风险。 1.油价维持高位，2023页岩油资本开支仍显刚性 2023页岩油资本开支增速走缓。大页岩油公司CAPEX增速略有放缓，小页岩油公司CAPEX增速明显降低。 2022年，油价高位震荡的格局下，据统计十三家页岩油公司的全年资本开支实际增速为48%，高于年初对于全年的资本开支规划增速34%。2023年，各公司对于油气资本开支指引仍然保持审慎的态度，资本开支规划增速下降至27%。 其中前五大页岩油企业除了EOG能源、Diamondback的CAPEX增速略微提高外，其余三家增速保持平稳甚至有明显放缓。比较有意思的是小页岩油公司2023年资本开支增速大幅放缓，远不及2022年，可能是2022现金流用于收购资产，因此2023年表现较为乏力。 表1：页岩油公司资本开支数据及2023年指引（单位：百万美元） 2.现金流分配策略：债务减轻，或进一步提高分红回购比例 受益于油价高位，页岩油公司获得优秀的现金流回报。前五大页岩油公司2022年现金流分配策略为重点优先还债，大力通过分红回购方式回报股东。2022年回购与分红占经营现金流占比分别达到26%、28%，显著高于2021年的占比（5%、17%）；CAPEX占比持续下滑，2022年占比约28%（2021年为38%）。 图1：历年前五大页岩油公司现金流分配 图2：2022年前五大页岩油公司经营现金流分配 图3：前五大页岩油公司再投资比例（CAPEX/经营现金流） 图4：前五大页岩油公司资产负债率（%） 我们预计这一现金流分配策略或持续，而且预计债务压力的缓解，更多的现金流分配或通过分红与回购的方式流向股东，现金流用于还债的优先级靠后，再投资比例或进一步下降。 EOG公司在2023年初宣布：仍然延续之前的现金流分配策略，优先用于稳定的分红增长，每年保证至少60%自由现金流返还给股东，其次再是资产负债表的优化；Diamondback预计2023年75%的自由现金流返回给股东，继续通过分红、回购方式回报股东。先锋能源2022年预计>95%的自由现金流通过分红和回购方式返回给股东，其中每股股息26美金，回购16.5亿美金；预计2023年继续维持该策略。 马拉松石油2023年预算优先考虑自由现金流向股东，延续股东回报优先的现金流分配策略。2022年已将55%的经营现金流返还给股东，大大超过40%的承诺。股东总分配额达30亿美元，分红收益率为17%。2023年保证至少40%的经营现金流回报给股东。 西方石油债务减轻，重拾“高分红”标签。2019年收购阿纳达科、大幅举债之前，西方石油在五大页岩油公司当中分红最多；收购事件导致公司资产负债率高达79%，因此过去几年公司重点还债，2022年公司现金流优先用于还债，还债>105亿美金，每年减少利息费用>4亿美金，资产负债率降低到59%，负债压力明显减缓。因此2023年公司现金流分配优先级排序中，在保障稳产的前提下，重点是“提高分红”；同时当下专注股票回购，“还债”优先级靠后。 图5：2022年西方石油现金流分配优先事项 图6：2023年西方石油现金流分配优先事项 3.通胀挤占有效资本开支 虽统计的13家页岩油公司2023年资本开支增速+27%，但考虑通胀、原材料以及油服成本上涨等因素，我们预计实际有效的资本开支可能达不到该增速，实际工作量可能远达不到预期水平。 西方石油在2022Q4电话会议说到预计2023年通胀将继续成为页岩油行业面临的挑战，同时注意到2023年资本开支上涨约10亿美金（区间为8-12亿美金），而其中考虑覆盖通胀带来的资本支出上行就有4.7亿美金，占比约47%。 EOG表示，2023年管材成本、钻井平台和压裂船队的日费率同比增长也是成本增加的主要因素，今年公司将通胀考虑在内，预计成本或增加10%。PXD也在资本开支预算中考虑了10%的通胀压力。 如果按照10%的通胀因素，实际有效的资本开支增长将只有17%左右。 图7：西方石油资本开支增加考虑通胀影响 4.美国页岩油产量实际增速有限 通过十三家页岩油公司指引数据统计，2022年产量同比增长11%，2023年预计同比+6%，增速明显下滑。可能原因为：前五大页岩油公司大多提出以稳产为目的投入资本开支，资本开支增速出现明显下滑。据达拉斯联储报告显示：2022年天然气价格的突然下跌显著改变页岩油公司2023年的经营重心，策略从产量增长转向保持利润率。 同样我们看到，2022年小页岩油公司的产量增长非常积极，然而2023年其产量规划增速大打折扣。比如Earthstone Energy 2022年实际产量增速同比+239%，2023年规划增速同比仅23%~33%，几乎为2022年的1/10；WhitingPetroleum 2022年产量同比+98%，2023年产量规划同比-2%~2%，可见小页岩油公司增产开始乏力，我们认为主要是2022年小页岩油公司的产量增长或更多来自于收购并购直接注入的产量增长，比如EarthstoneEnergy2022年完成三大重大资产收购，总计超过20亿美金，三个资产均注入公司，使得公司Q4产量增幅近250%。2023年马拉松石油公司是五家油公司中产量增长幅度最大的一家（12%~18%），这主要也是由2022年底收购的Ensign所贡献。 在长期投资不足的情况下，在公司层面可能会有更多的页岩油并购交易，但这些收购带来的产量注入增长，对于整个原油的供给增量可能没有太大的贡献，这可能也是为什么我们统计的13家页岩油公司去年产量同比+11%，而实际美国原油产量增速近5.6%的原因，因此根据统计的2023年产量增速规划6%，我们预计真实的产量增速可能明显不及这一数字。 表2：页岩油公司产量数据及2023年指引（单位：百万桶油当量） Dallas联储能源报告，据E&P公司的高管表示油气产量的增长速度低于2022Q4。我们分析2023年美国页岩油产量增长持续受限的原因： 1)资本开支保持刚性乃长期矛盾。尽管油价中枢已抬升至80美金左右，美国页岩油公司资本开支仍旧保持刚性，并且再投资比例保持低位，重点将现金流回报股东。 2)劳动力不足。截止2023.2月油气行业的岗位数量仍不及2007年的水平，处于历史低位，油气行业的周期性以及当下人们追捧新能源行业，都使工人难以留在这一行业，也使新人难以进入。同时EOG表示二叠纪盆地或看到更多的服务劳动力紧张。 3)通胀压力持续影响。几家主流页岩油公司都表示，预计2023年通胀将继续成为页岩油行业面临的挑战。 4)页岩油资源衰减的可能性。我们注意到七大页岩油产区的新井单井产量均已出现下滑。 此外据康菲CEO Ryan Lance和其他页岩油老板最近几个月曾表示，二叠纪最适合钻探的土地到2020年底可能已经耗尽。 图8：美国油气行业岗位数量 图9：达拉斯联储能源调查：商业活动指数 图10：新钻井单井产量（桶/井） 图11：前五大页岩油公司季度产量（Mboed） 5.石油行业停止“内卷”，油价中枢长期或回到80美金左右 石油行业在2021年ESG约束提升之后，迎来了竞争格局改善。当页岩油的产量增长不再能够覆盖全球的需求增加，且页岩油的供给弹性大幅削弱，石油市场的供给边际再度回到了OPEC，那么定价权也再度回到了OPEC手中。我们认为，新的油价中枢有望回升到80美金/桶左右。 油公司估值修复，从财务指标上来自两个方面：1）油价中枢抬升带来的利润和经营现金流增加；2）分红回购比例提升带来的股东回报大幅提升。 图12：页岩油公司经营模型改善，带来的油公司估值修复逻辑 6.风险因素 1）全球经济衰退，原油需求不及预期的风险； 2）欧美对俄能源制裁放松，原油供给大幅增加的风险。