石油石化行业专题研究：美国页岩油收并购协同效应超预期，成本通缩正上演

石油石化 证券研究报告 2024年11月25日 美国页岩油收并购协同效应超预期，成本通缩正上演 资本开支纪律下，效率提升及收并购协同效应带来超预期产量增长 美国页岩油2024前三季度，各公司对于油气资本开支仍然保持审慎的态度，基本维持年初时capex指引，但公司逐季度不断上调2024全年产量指引，幅度主要在+1%~+10%之间不等，主要原因是收并购带来的协同效应超预期，以及成本通缩带来的效益提高。 页岩油成本通缩开始上演 投资评级 行业评级强于大市(维持评级) 上次评级强于大市 作者 张樨樨分析师 SAC执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 姜美丹分析师 SAC执业证书编号：S1110524090002 jiangmeidan@tfzq.com 行业走势图 2023年开始美国页岩油生产成本出现三年内首次下降，成本通缩开始上石油石化沪深300 演。主要是①原材料/油服单价下降驱动的成本通缩，比如钢材、柴油、钻机日费等；②效率驱动的成本通缩，技术进步导致钻机数、压裂车队等需求的降低；③平价替代燃料驱动的成本通缩。 美国页岩油最新盈亏平衡油价为66美金/桶 我们测算美国页岩油盈亏平衡油价2023年可能因为成本通缩普遍下移；但2024H1因美国天然气价格下降明显的原因，页岩油公司盈亏平衡油价有所上升；2024Q3由于气价上涨以及成本通缩等原因，盈亏平衡油价最高66美金/桶。 Trump执政对美国页岩油的潜在影响 Trump上任或不会影响页岩油公司的经营策略，capex或仍保持谨慎，但对传统油气行业管制的放松等或降低公司的运营成本，我们预计2025年Trump执政后若放松对油气行业的管制并且影响都兑现的情况下（不考虑通胀回落、效率提升等因素），盈亏平衡点或可在66美金/桶的基础上再下降4-5美金/桶，至60美金左右。 风险提示：1）Trump执政的不确定性；2）宏观经济的不确定性；3）OPEC组织的不确定性。 15% 11% 7% 3% -1% -5% -9% -13% 2023-112024-032024-07 资料来源：聚源数据 相关报告 1《石油石化-行业深度研究:2025年原 油市场展望》2024-10-25 2《石油石化-行业深度研究:美国数据中心需求电量增长，如何展望气价？》2024-10-10 3《石油石化-行业专题研究:涤纶长丝价格持续上行，行业开启新周期》2024-06-19 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.资本开支纪律背景下，效率提升以及收并购协同效应带来超预期的产量增长4 1.1.年内资本开支指引仍保持稳定4 1.2.年内页岩油公司不断上修产量预期5 2.成本通缩正在上演6 3.页岩油公司最新盈亏平衡油价66美金/桶8 4.Trump执政对美国页岩油的潜在影响9 4.1.Trump宣称加大油气开发，但油公司Capex或仍保持谨慎9 4.2.Trump政策或降低油气公司经营负担10 4.2.1.削减环保法规10 4.2.2.降低或减免税费10 4.2.3.下调联邦土地油气特许权使用费率10 4.2.4.加快批准管道建设项目，解决天然气低价拖累问题10 5.结论11 6.风险因素12 图表目录 图1：40家E&Pcapex和产量4 图2：Oilweighted公司capex和产量4 图3：DiversifiedE&Pcapex和产量4 图4：Gasweighted公司capex和产量4 图5：样本页岩油公司年内逐季度上调2024全年产量指引（单位：MMBOE）5 图6：OXY美国油气区块单位成本项（美元/BOE）6 图7：OXY美国油气区块单位成本项（美元/BOE，季度）6 图8：EOG公司单位成本项（美元/BOE）6 图9：EOG公司单位成本项（美元/BOE，季度）6 图10：美国柴油价格2023年开始走弱6 图11：钻机日费2024年开始缓慢走弱6 图12：美国钢材价格2023年开始大幅回调7 图13：美国油气开采人员时薪持续上涨7 图14：美国油气钻机数下降7 图15：美国压裂车队数量下降7 图16：历年美国页岩油新钻一口井的盈亏平衡油价（美元/桶）8 图17：2024年美国页岩油新钻一口井的盈亏平衡油价8 图18：美国页岩油公司平衡油价（美元/桶）8 图19：产品生命周期与美国原油市场阶段的比较9 图20：美国勘探生产资本支出、自由现金流、股息和股票回购9 图21：西方石油现金流分配优先策略9 图22：2024上半年美国原油、天然气和NGL生产停滞11 图23：二叠纪天然气出口和WahaHub价格波动11 表1：样本页岩油公司资本开支数据及2024年指引（单位：百万美元）4 表2：样本页岩油公司产量数据及2024年指引（单位：百万桶油当量）5 1.资本开支纪律背景下，效率提升以及收并购协同效应带来超预期的产量增长 根据RBN的年初统计，2024年40家E&P资本支出为612亿美元（同比-7%），其中3/4 （大约30家公司）宣布降低或持平预算，15个oilweigthed生产商F&D支出减少8%，14个多元化生产商F&D支出减少2%，11个gasweighted生产商F&D支出减少13%。其余大约8家公司宣布capex有2位数增长主要是由2023年大规模收购推动（也是2024年油气产量计划增长3%的主要驱动力），如果剔除这8家公司，RBN统计的其余32家公司资本支出预计2024年将下降9%，产量基本维持不变，这部分可能也蕴含了公司效率的提升。 图1：40家E&Pcapex和产量图2：Oilweighted公司capex和产量 资料来源：RBN，天风证券研究所资料来源：RBN，天风证券研究所 图3：DiversifiedE&Pcapex和产量图4：Gasweighted公司capex和产量 资料来源：RBN，天风证券研究所资料来源：RBN，天风证券研究所 1.1.年内资本开支指引仍保持稳定 截止2024Q3季报，据我们统计的8家页岩油公司样本，也看到主要大型页岩油公司全年资本开支计划基本放缓甚至开始下降，比如OXY/EOG/MRO2024年资本开支计划同比分别为1%/3%/-2%，而且全年基本仍保持年初的指引，Diamondback由于2024/9完成Endeavor合并资本开支较年初指引有所增加。其他个别小型页岩油表现出来更强劲的资本开支意愿，也主要是并购活动增加。整体而言，各公司对于油气资本开支指引仍然保持审慎的态度。 表1：样本页岩油公司资本开支数据及2024年指引（单位：百万美元） 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2024Q1E 2024Q2E 2024Q3E 2023+ 2024+ BonanzaCreekEnergy 1,155 329 410 914.1 1365 1800-2100 1800-2100 1850-1950 1899.4-1949.4 49% 41% Centennial ResourceDev 887 302 322 779.4 1525 1900-2100 1900-2100 1900-2100 1900-2100 96% 31% DiamondbackEnergy 3,427 1,804 1,520 1940 2701 2300-2550 2300-2550 2350-2450 2875-3000 39% 9% EOG MagnoliaOil&Gas MarathonOilOccidentalPetroleum TalosEnergy 5,972 3,3183,90046076000 6200 6000-6400 30% 441 188 275 459.8 422 450-480 450-480 -8% 2,561 1,119 1,000 1480 2033 1900-2100 1900-2100 37% 8,914 2,054 2,900 4497 4960 4900-5100 -- 11% 502 421 355 455.5 596 570-600 570-600 31% 3% 10% -2% 1% -2% 6100-6300 470 1900-2100 --510-530 6200 450-480 1900-2100 4800-5000 565-595 资料来源：各公司公告，天风证券研究所（注：2024E表示2023年报披露日对2024全年capex计划、、2024Q1E~Q3E表示当前季度截止日对2024全年capex计划） 1.2.年内页岩油公司不断上修产量预期 2024年前三季度我们选取样本显示，页岩油公司逐季度在不断上调2024全年产量指引，幅度主要在+1%~+10%之间不等（注：Dianmondback年内上调产量指引主要是因为合并Endeavor，产量指引提升较大约28%）。 我们认为页岩油公司资本开支稳定情况下，年内产量指引不断上调的原因可能主要是： 1）这些公司的共性是大部分公司之前有过收并购案例，油气区块整合带来的协同效应等远超初期预期，在基础设施、资本项目及库存等方面实现成本节约与效率提升； 2）成本通缩带来的资本开支效益提高。 图5：样本页岩油公司年内逐季度上调2024全年产量指引（单位：MMBOE） 资料来源：各公司公告，天风证券研究所 CompanyBonanza CreekEnergy CentennialResourceDev DiamondbackEnergyEOG Resources 28 25 22 58 71109.5-118.6113.2-120.5116.8-120.5124.1-124.823%75% 135 140 163 141 163 167-170 167.2-170.1 168.6-171.6 214.3-215.4 16% 31% 301 286 299 332 360 383 381 373.7-396.6 386.2-389.7 8% 8% MagnoliaOil &Gas 24 23 24 28 30 -- -- -- -- high 9%singledigit 表2：样本页岩油公司产量数据及2024年指引（单位：MMBOE） 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2024Q1E 2024Q2E 2024Q3E 2023+ 2024+ 54 53 46 62 77 118.6-126 118.6-126 122.3-125.9 126.7-128.8 25% 65% MarathonOil151140124125144138.7-146138.7-14615% TalosEnergy192024222432.6-34.832.6-34.812% 138.7-146 445.3-467.2 31.8-34 0% 8% 39% 143 483~486 33.2-34.3 OccidentalPetroleum 521484431426450 445.3-467.2470.9-489.16% 资料来源：各公司公告，天风证券研究所（注：2024E表示2023年报披露日对2024全年的产量计划、2024Q1E~Q3E表示当前季度披露日对2024全年的产量计划） 2.成本通缩正在上演 根据西方石油美国区块的油气成本明显发现，年度频率上，2023年单位桶油当量DDA、运营成本、勘探费用出现三年内首次下降；从季度频率上，2024Q3运营成本下滑明显（其中租赁及井口费用环比-12%，收集和运输费用环比-14%，管杂费用等环比-17.5%，除所得税以外的其他税费环比-15%），单位DDA环比-5%。 图6：OXY美国油气区块单位成本项（美元/BOE）图7：OXY美国油气区块单位成本项（美元/BOE，季度） 4040 3030 2020 1010 0 2020 2021 2022 2023202