Q1净利率承压，期待后续改善

事件：九阳股份公布2023年一季报，公司实现营收18.92亿元，YOY-18.7%；归母净利润1.21亿元，YOY-26.98%。 23Q1营收暂时承压，外销持续低迷。分区域看，国内方面：1Q23公司内销收入估计同比下降，主因为23年1-2月小家电市场仍受到疫情冲击，线上、线下市场规模均有所下滑，根据奥维推总数据，1Q23厨房小家电全渠道14个品类合计零售额/零售量同比-9%/-2%。分渠道看，线上：公司线上渠道承压明显，根据第三方数据，公司1Q23天猫/京东线上整体销售额-24%/-12%，其中天猫渠道主销品类破壁机/豆浆机/电饭煲/电压力锅/空气炸锅线上销售额同比-27%/-37%/+14%/-13%/-54%，营养煲类销售实现增长，主因公司开拓“太空科技”系列产品，全面布局中高端产品线，电饭煲客单价提升向上拉动收入；核心品类破壁机、豆浆机销售面临较大压力，但考虑到22年行业整体规模触底+23年疫后消费复苏在即，后续公司食品加工类业务收入同比有望转正。线下：线下渠道收入估计同比下降，但考虑到线下消费回暖+公司持续聚焦新零售业务模式+加大下沉市场投入，后续线下收入有望企稳。（业绩交流会）国外方面：受困于海外市场需求不振，公司外销收入估计同比下降。根据公司发布的23年关联交易公告，Q1公司关联交易额YOY-39%，但公司对23年全年外销业务保持乐观（公司预计23年关联交易额同比+20%），后续外销收入有望修复。 Q1净利率同比下降，经营性净现金减少。1Q23公司毛利率为27.9%，同比+1.2pcts，毛利率同比提升主要系：1）开拓“太空科技”系列布局中高端市场，产品结构大幅优化；2）与SN分部生产+供应链采购协同，降本控费效益逐步显现；3）原材料成本端压力有所缓解。1Q23公司归母净利率为6.4%，同比-0.7pcts，净利率下降主要系公司在费用端投入增加。1Q23期间费用率同比+2.4pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率12.5%/4.1%/4.5%/-0.5%，YoY+1.5/+0.5/+0.7/-0.3pcts，销售费用率增加主因为：1）公司加强电商及新兴渠道建设，品牌营销投入增加；2）Q1收入规模下滑，单位成本提升，规模效应减弱。资产负债表方面，1Q23期末公司存货7.4亿元，同比减少21.6%，存货大幅减少主要系公司即将上新，大量老品库存出清（业绩交流会）；应收账款同比增加19%。1Q23应付款项同比减少4%，其中应付账款同比增加10%，应付票据同比减少13%；1Q23合同负债同比增加18%。 现金流方面，1Q23公司经营性净现金3.1亿元，同比减少38.1%，主要系公司Q1收入下滑，销售商品、提供劳务收到的现金同比减少17%。 盈利预测、估值与评级：九阳为国内小家电行业领导者，受制于疫情冲击国内市场+海外需求较低，Q1业绩暂时承压。但长期来看，“太空科技”系列优化产品结构+总经理换帅改善经营，公司盈利能力将持续改善。伴随着国内市场迎来消费复苏，小家电终端需求将逐步修复，公司业绩有望实现增长。考虑到小家电市场竞争日益加剧，下调公司2023-25年净利润预测为6.5/7.5/8.3亿元（较前次预测分别下调16.7%/15.8%/19.2%），现价对应PE为18、16、14倍，但经济复苏利好公司盈利修复，维持“买入”评级。 风险提示：新品拓展不及预期，海外销售疲软，原材料涨价超预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 图2：公司单季度归母净利润及同比 图1：公司单季度营业收入及同比 图3：公司单季度三费率 图4：公司单季度毛利率和净利率