Q1利润承压，期待后续修复

Q1利润承压，期待后续修复 2024年5月7日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500520110001 联系电话：13392190215 邮箱：mazheng@cindasc.com 食品饮料行业首席分析师 马铮 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 天润乳业(600419) 事件：天润乳业公布2024年一季报。24Q1，公司实现营业收入6.41亿 元，同比+1.47%；归母净利润454万元，同比-91.74%；实现扣非归母净 利润2268万元，同比-53.64%。 点评： 消费复苏较弱，收入保持稳健。在Q1整体消费环境表现较弱的背景下，公司Q1收入表现稳健。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.63亿元、2.40亿元和3108万元，同比分别 +2.49%、-2.27%和+10.02%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.71亿元和2.67亿元，同比分别-0.75%和+4.22%。 受新农并表及淘汰牛只影响，利润出现下滑。从新农并表角度看，首先，我们推测毛利率受到负面影响，同比-3.62pct。其次，管理费用率 因合并而受到影响，同比+1.16pct。第三，财务费用率因公司为收购新农乳业筹资费用增加，同比+0.96pct。从淘汰牛只角度看，Q1营业外支出占比受此影响，同比+3.85pct。因此，公司Q1归母净利润率为0.71%，同比-8.00pct，利润出现下滑。 加强经营管理，穿越行业周期。一方面，市场需求持续承压；另一方面，上游奶源依然过剩。在此局面下，公司采取多种措施，提升经营 效率，穿越行业周期。从销售板块看，公司在线上和线下采取多种方式，进行品牌推广，同时在山东齐源大力拓展市场，树立佳丽品牌形象。从乳业板块看，公司严把质量安全底线，研发沙漠有机系列奶、成人奶粉等新产品，同时继续推进天润科技年产20万吨乳制品加工项目。从牧业板块看，公司加快淘汰牛只，优化牛群结构，通过多种手段控制成本。 盈利预测与投资评级：关注供需两端变化，拉长投资视角。受下游需求较弱及上游奶源过剩影响，我们预计公司利润端今年增速或较收入 端增速偏低。拉长视角看，在公司充分整合新农乳业，供需重新平衡后，公司有望进一步展现强劲增长。我们预计公司2024-2026年EPS为0.44/0.50/0.71元，分别对应2024-2026年22X/19X/14XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A2,410 2023A2,714 2024E3,067 2025E3,514 2026E4,017 增长率YoY% 14.2% 12.6% 13.0% 14.6% 14.3% 归属母公司净利润(百万元) 196 142 140 160 229 增长率YoY% 31.3% -27.7% -1.8% 14.6% 43.0% 毛利率% 17.9% 19.1% 19.2% 18.8% 19.2% 净资产收益率ROE% 8.5% 5.9% 5.4% 5.7% 7.5% EPS(摊薄)(元) 0.62 0.45 0.44 0.50 0.71 市盈率P/E(倍) 25.25 26.05 22.24 19.41 13.58 市净率P/B(倍) 2.18 1.57 1.20 1.11 1.02 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年5月6日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E2026E 流动资产 1,359 1,556 1,600 1,8422,357 营业总收入 2,410 2,714 3,067 3,5144,017 货币资金 704 511 304 354665 营业成本 1,979 2,195 2,477 2,8523,248 应收票据00000 营业税金及附加 1313161719 应收账款 98 143 210 241 275 销售费用 125 147 164 193 221 预付账款 31 21 74 86 97 管理费用 81 97 104 119 137 存货 502 812 882 1,016 1,157 研发费用 10 25 21 28 36 其他 24 69 130 146 163 财务费用 -5 18 74 79 79 非流动资产 2,577 4,144 4,539 4,495 4,398 减值损失合计 -13 -49 -50 -45 -40 长期股权投资 3 19 20 20 21 投资净收益 1 1 1 0 0 固定资产（合计） 1,314 2,239 2,904 2,811 2,710 其他 37 75 77 70 80 无形资产 42 62 68 75 83 营业利润 232 245 238 251 318 其他 1,217 1,824 1,547 1,588 1,584 营业外收支 -17 -72 -71 -57 -41 资产总计 3,936 5,700 6,140 6,337 6,756 利润总额 215 173 167 194 277 流动负债 1,053 1,725 1,742 1,729 1,862 所得税 15 33 25 29 42 短期借款 269 476 541 353 300 净利润 201 140 142 165 236 应付票据 0 0 95 109 125 少数股东损益 4 -2 3 5 7 应付账款 400 868 631 727 828 归属母公司净利润 196 142 140 160 229 其他 384 381 475 540 610 EBITDA 373 482 519 509 567 非流动负债 345 1,323 1,553 1,553 1,563 EPS(当年)(元) 0.62 0.45 0.44 0.50 0.71 长期借款 0 842 1,042 1,042 1,042 其他 345 480 510 510 520 现金流量表 单位:百万元 负债合计 1,398 3,047 3,294 3,282 3,425 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权 经营活动现 益 230 262 265 270 277 金流 301 344 273 539 592 归属母公司股东权益 2,308 2,391 2,580 2,785 3,054 净利润 201 140 142 165 236 负债和股东权益 3,936 5,700 6,140 6,337 6,756 折旧摊销 141 199 235 205 210 财务费用 14 32 75 83 83 重要财务指 单位:百 投资损失 -1 -1 -1 0 0 标 万元 2022A2023A2024E2025E2026E 营业总收入2,4102,714 3,067 3,514 4,017 会计年度 营运资金变 同比14.2%12.6%13.0%14.6%14.3% （%） 归属母公司196142140160229 净利润 投资活动现 动 其它 -87 -154 -299 -16 -18 34 128 121 102 81 -643-1,069-699-218-155 资本支出 -643-789 -700 -216 -152 金流 同比31.3%-27.7%-1.8%14.6%43.0%长期投资0-280-1-1-1 毛利率 （%） 17.9%19.1%19.2%18.8%19.2% 其他 0 0 1 -1 -2 ROE%8.5%5.9%5.4%5.7%7.5% 筹资活动现 吸收投资 147 0 0 0 0 金流146531220-271-126 EPS(摊 薄)(元) 0.620.450.440.500.71 P/B 2.18 1.57 1.20 1.11 1.02 EV/EBITDA 12.87 9.77 8.77 8.48 6.99 P/E25.2526.0522.2419.4113.58借款2691,134265-188-53 支付利息或 股息 -57 -81 -75 -83 -83 现金流净增 加额-196-194-20750311 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优）、饮料（深度研究东鹏饮料）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒、金种子酒）。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）、水、饮料（深度研究农夫山泉）行业。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。