22Q4及23Q1业绩高增长，创新品种接续抗疫产品驱动公司长期发展

2023年04月30日鱼跃医疗(002223.SZ) 公司快报 证券研究报告医疗器械投资评级买入-A维持评级12个月目标价55.75元股价(2023-04-28)31.56元 22Q4及23Q1业绩高增长，创新品种接续抗疫产品驱动公司长期发展 公司发布2022年报及2023年一季报，业绩实现高速增长。 交易数据总市值(百万元)31,638.17流通市值(百万元)29,701.74总股本(百万股)1,002.48流通股本(百万股)941.1212个月价格区间22.24/40.74元 （1）2022年报：公司2022年实现营业收入71.02亿元，同比增长3.01%；归母净利润15.95亿元，同比增长7.60%；扣非归母净利润 鱼跃医疗 沪深300 67% 57% 47% 37% 27% 17% 7% -3% -13% 2022-052022-082022-122023-04 股价表现 12.51亿元，同比减少5.19%，主要系22年计入非经常损益的政府补助和非流动资产处置损益增加较多。22Q4单季度来看，公司实现营业收入19.85亿元，同比增长25.34%；归母净利润4.60亿元，同比增长251.29%；扣非归母净利润2.91亿元，同比增长230.81%；2022年毛利率为48.13%/-0.16pcts，净利率22.15%/+0.62pcts，毛利率降低主要系疫情下两期业务结构差异和上游原材料波动影响；费用率方面，财务费用率为-1.36%/-1.23pcts，主要系汇兑损益变化，其他费用率均相对稳定；公司现金流量管理加强，经营活动现金流量大幅改善，净额为23.05亿元（+91.88%）。 （2）2023年一季报：2023Q1，公司实现营业收入27.03亿元，同比增长48.41%，归母净利润7.14亿元，同比增长53.79%；扣非归母净利润7.03亿元，同比增长79.18%；毛利率52.71%/+2.03pcts,净利 率26.17%/+0.81pcts，受电商大促影响，一和三季度毛利率较高。销售费用率11.05%/+0.24pcts，管理费用率4.02%/-1.20pcts，研发费用率5.00%/-2.08pcts，财务费用率-0.04%/-0.31pcts，销售费用增长主要系公司扩大销售规模增加了电商平台投入、广告投放力度等所致；财务费用下降主要系公司定期存款利息收入增加所致；公司研发费用和管理费用同比均有增长，主要系营收增长较多，费用率有所下降。 呼吸、感控、糖尿病等核心主业条线实现较快增长，家用电子、康复临床等业务实现稳定增长。 （1）三大核心板块：1）呼吸治疗解决方案板块：若剔除制氧机产品21年海外涉疫订单，2022年营收提升明显，雾化产品同比增长近30%，呼吸机产品同比增长超20%。整体来看，2022年此板块实现营收22.39亿元（-14.62%），占总收入比重31.53%，毛利率为53.37%/-2.06pcts。 公司2021年受海外疫情影响业绩暴增，基数较大，2022年营收有所 下降，该板块常规销售业务发展势头较好，海内外市场得到有序拓展。2）感染控制解决方案板块：2022年实现营收11.84亿元（+32.57%），占总收入比重16.68%，毛利率为55.64%/+1.18pcts。该业务营收增 长迅速，公司新品研发和学术推广活动有序开展，院内外销售团队配合实现了各渠道业务规模加速拓展。3）糖尿病护理解决方案板块：2022年实现营收5.30亿元（+16.04%），占总收入比重7.46%，毛利 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.5 3.4 38.5 绝对收益 2.2 -0.3 41.2 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 相关报告鱼跃医疗CGM新产品蓄势 2023-03-16 待发，创新家用器械龙头平台型优势日益凸显Q2受基数及疫情影响显著， 2022-08-24 下半年表观增速有望提振 率为60.85%/-4.63pcts。公司产品迭代及新品研发推进迅速，并持续深化院内外市场拓展，相关产品市占率和客户群实现良好增长。 （2）其他业务：家用类电子检测及体外诊断板块：2022年实现营收 15.21亿元（+5.06%），占总收入比重21.42%，毛利率为46.22%/- 4.31pcts。公司体温、血氧等业务保持快速发展趋势，主要产品渗透率不断提升。康复及临床器械板块：2022年实现营收14.08亿元 （+14.70%），占总收入比重19.83%，毛利率为33.29%/+10.56pcts。急救板块：2022年实现营收1.51亿元（-17.33%），占总收入比重2.13%，毛利率为27.07%/-7.11pcts。急救业务受国际芯片供应短缺问题，营收收到一定影响，原有机型芯片更换和软件升级工作已高效 推进，M600的ADE新机已获国产注册证，同时子公司迅捷医疗引入重要战略投资者腾讯，助力AED业务发展。 CGM新产品CT3获证，MARD值达到国际一线水平，有望成为公司新的增长点。 2023年3月15日，公司新一代血糖产品安耐糖AnytimeCT3获证； 在3月11日，安耐糖在中国首届糖尿病先进技术与治疗大会亮相；临床试验方面，安耐糖的MARD值为9.07%，已进入国际上最好的CGM系统所产生MARD值的范围内。根据公司公告，可观察到2021年首次购进公司CGM产品的医院于2022年整体复购率有所提升，且CGM入院速度在加快，CT3的上市能够帮助公司更好地应对医院招标项目。此外，由于院外市场对于CGM免校准属性较为看重，CT3的顺利上市也将对公司CGM业务院外市场的发展产生助力。 投资建议： 买入-A投资评级，12个月目标价55.75元。我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为19.9%、14.0%、15.7%，净利润的增速分别为27.0%、10.3%、16.3%，成长性突出；给予买入-A的投资评级，12个月目标价为55.75元，相当于2024年25倍的动态市盈率。 风险提示：新产品放量的不确定性、产品入院的不确定性。 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 6894.31 7101.68 8518.17 9713.99 11239.15 净利润 1482.42 1595.04 2026.24 2234.14 2597.31 每股收益(元) 1.48 1.59 2.02 2.23 2.59 每股净资产(元) 8.25 9.84 11.86 13.84 16.24 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 21.34 19.84 15.61 14.16 12.18 市净率(倍) 3.82 3.21 2.66 2.28 1.94 净利润率 21.50% 22.46% 23.79% 23.00% 23.11% 净资产收益率 17.92% 16.18% 17.05% 16.10% 15.96% 股息收益率 0.94% 0.00% 0.79% 0.77% 0.63% ROIC 42.69% 36.93% 54.61% 57.24% 64.99% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 6,894.3 7,101.7 8,518.2 9,714.0 11,239.2 成长性 减:营业成本 3,565.3 3,683.6 4,302.5 4,912.0 5,659.1 营业收入增长率 2.5% 3.0% 19.9% 14.0% 15.7% 营业税费 66.1 70.3 81.5 94.1 109.2 营业利润增长率 -16.0% 9.1% 25.4% 8.9% 16.1% 销售费用 945.0 1,031.5 1,150.0 1,282.2 1,472.3 净利润增长率 -15.7% 7.6% 27.0% 10.3% 16.3% 管理费用 388.6 420.3 425.9 485.7 562.0 EBITDA增长率 -20.1% 0.2% 32.1% 13.1% 15.6% 研发费用 425.7 496.4 511.1 592.6 696.8 EBIT增长率 -22.9% -0.4% 36.1% 13.7% 16.1% 财务费用 -8.6 -96.3 -85.2 13.6 15.7 NOPLAT增长率 -21.3% 1.7% 29.9% 15.0% 16.1% 资产减值损失 -20.6 -104.1 -53.6 -59.4 -72.4 投资资本增长率 17.6% -12.2% 9.7% 2.3% 2.0% 加:公允价值变动收益 2.2 2.2 - - - 净资产增长率 12.5% 19.4% 20.0% 16.4% 16.9% 投资和汇兑收益 115.8 129.1 124.0 123.0 125.4 营业利润 1,688.0 1,841.8 2,310.0 2,516.3 2,921.8 利润率 加:营业外净收支 13.8 0.6 7.8 7.4 5.3 毛利率 48.3% 48.1% 49.5% 49.4% 49.6% 利润总额 1,701.8 1,842.4 2,317.8 2,523.7 2,927.1 营业利润率 24.5% 25.9% 27.1% 25.9% 26.0% 减:所得税 217.8 269.7 301.3 302.8 351.2 净利润率 21.5% 22.5% 23.8% 23.0% 23.1% 净利润 1,482.4 1,595.0 2,026.2 2,234.1 2,597.3 EBITDA/营业收入 26.5% 25.8% 28.5% 28.2% 28.2% EBIT/营业收入 23.8% 23.0% 26.1% 26.0% 26.1% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 99 103 88 75 64 货币资金 2,393.6 4,838.3 4,602.9 6,613.4 8,981.4 流动营业资本周转天数 16 7 3 14 17 交易性金融资产 2,281.2 2,514.4 2,514.4 2,514.4 2,514.4 流动资产周转天数 319 424 417 409 439 应收帐款 551.0 672.5 983.8 733.4 1,302.8 应收帐款周转天数 29 31 35 32 33 应收票据 - - - - - 存货周转天数 58 70 60 62 63 预付帐款 42.3 82.2 139.7 46.3 186.1 总资产周转天数 576 687 636 596 598 存货 1,265.5 1,509.0 1,323.6 2,013.5 1,930.8 投资资本周转天数 195 192 157 146 129 其他流动资产 330.8 256.9 309.3 299.0 288.4 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 17.9% 16.2% 17.0% 16.1% 16.0% 长期股权投资 218.8 242.5 263.1 280.4 301.0 ROA 12.4% 10.4% 13.4% 12.9% 12.8% 投资性房地产 95.8 109.6 109.6 109.6 109.6 ROIC 42.7% 36.9% 54.6% 57.2% 65.0% 固定资产 1,950.6 2,098.7 2,045.9 1,987.7 2,033.6 费用率 在建工程