养殖成本稳步下降至15.5、公斤以下，2023年出栏有望稳步增长

证券研究报告|2023年04月30日 核心观点公司研究·财报点评 23Q1成本下降到15.5元/公斤以下，成本优势显著。公司2022年营收 1248.26亿元，同比+58.23%，归母净利133.66亿元，同比+92.16%，业 绩增长主要由出栏扩张、猪价回升、降本增效三者驱动。受22年末以来猪价持续低迷影响，23Q1业绩承压，收入环比-45%至241.98亿元，归母净利润同比-110%至-11.98亿元，对应单头亏损86.53元，我们测算公司23Q1成本已下降至15.5元/公斤以下，较同行的成本优势明显。 生猪出栏稳步扩张，2022年度成本目标基本达成。出栏方面，公司2022年实现生猪出栏共计6120.1万头，同比增加52%。截至2023年3月底，公司能繁母猪存栏为284.6万头，较2022年末增长1.1%。2023年，公司预计出栏生猪6500万头至7100万头。成本方面，公司成本在2022年保持持续下降趋势，全年平均商品猪完全成本达15.7元/kg左右，且2022Q4降至15.5元/kg以下。剔除原材料价格上涨影响后，公司基本达成年度成本目标。扩产方面，公司总体保持稳健策略，截至2023年3月末，公司在建工程为63.66 亿元，较2022年末减少14.45%；固定资产总额为1074.78亿元，较年初增加1.05%；生产性生物资产达73.94亿元，较2022年末增加0.8%。此外，公司2023Q1末资产负债率达53.67%，较2022年末提升2.01pct；货币资金达232.1亿元，较2022年末增长11.63%，财务状况良好。 软件硬件优势兼具，龙头地位稳固。牧原的管理能力处于行业领先，具体来看分软硬两方面表现：软件方面，公司凭借精细化的养殖生产流程管理和优秀的企业文化，能充分调动员工的责任心与学习能力，推进养殖环节降本增效；硬件方面，公司在土地、资金、人才等扩张必需要素上储备充裕，为产能高速扩张奠定扎实基础。另外，公司将屠宰业务定位为养殖配套业务，产能亦在稳步上量，2022年实现屠宰肉食业务销售量75.70万吨，同比增长159.09%，共屠宰生猪超过700万头，屠宰板块整体亏损在7亿元-8亿元左右，初期屠宰经营扩张性亏损较大，随产能利用率提升有望逐步盈利。截至2022年末，公司已有养殖产能约7500万头/年；共投产10家屠宰厂，设计 屠宰产能2900万头/年。养殖屠宰双发展战略有望进一步打开增长新空间。 风险提示：生猪及原料价格波动风险、不可控动物疫病大规模爆发的风险。 投资建议：维持“买入”评级。考虑到2023上半年猪价亏损超预期，我们下调公司盈利预期，预计2023-2025年归母净利分别为215.08/325.84/190.26亿元（原预计2023-2024年为395.88/274.17亿元） 同比增速为62%/52%/-42%，EPS分别为3.93/5.95/3.48元。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 78,890 124,826 141,418 181,286 202,891 (+/-%) 40.2% 58.2% 13.3% 28.2% 11.9% 净利润(百万元) 6904 13266 21508 32584 19026 (+/-%) -74.9% 92.2% 62.1% 51.5% -41.6% 每股收益（元） 1.31 2.42 3.93 5.95 3.48 EBITMargin 10.4% 12.5% 18.6% 21.1% 11.1% 净资产收益率（ROE） 12.7% 18.5% 24.8% 29.3% 15.3% 市盈率（PE） 36.3 19.7 12.1 8.0 13.7 EV/EBITDA 22.1 13.7 9.5 7.7 10.9 市净率（PB） 4.62 3.63 3.00 2.34 2.09 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 农林牧渔·养殖业 证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308 lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001 联系人：江海航010-88005306 jianghaihang@guosen.com.cn 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价47.87元 总市值/流通市值261838/174060百万元 52周最高价/最低价65.99/45.59元 近3个月日均成交额1499.84百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《牧原股份（002714.SZ）-2022年三季报点评：Q3归母净利为 81.96亿元，有望受益猪价景气上行》——2022-10-25 《牧原股份（002714.SZ）-2022年半年报点评：Q2归母净利亏损15.03亿元，养殖成本边际改善》——2022-09-01 《牧原股份-002714-公司动态快评：限制性股票激励再落地，助力公司长期发展》——2022-02-12 《牧原股份-002714-业绩预告快评：2021整体成本保持下降趋势，生猪反转预期趋势加速》——2022-01-19 《牧原股份-002714-重大事件快评：大股东定增彰显信心，现金加码助力逆周期扩张》——2021-10-19 牧原股份（002714.SZ） 2022年年报及2023一季报点评：养殖成本稳步下降至15.5元/公斤以下，2023年出栏有望稳步增长 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 23Q1成本下降到15.5元/公斤以下，成本优势显著。公司2022年实现营业收入 1248.26亿元，较上年同期增长58.23%，实现归属于母公司所有者的净利润133.66亿元，较上年同期增长92.16%，业绩增长主要由出栏扩张、猪价回升、降本增效三者驱动。分季度来看，随着猪价于10月冲顶，公司Q4业绩达到阶段高点，收入同比+95%至440.53亿元，归母净利润同比+753%至117.54亿元。受22年末以来猪价持续低迷影响，公司23Q1业绩承压，收入环比-45%至241.98亿元，归母净利润同比-110%至-11.98亿元，对应单头亏损86.53元，相较同行的成本优势依旧明显。 图1：牧原股份营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：牧原股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：牧原股份归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：牧原股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 利润率随猪价波动，费用率明显优化。公司2022年销售毛利率为17.50%，相较上年同期增加0.76pcts；销售净利率11.96%，相较上年同期增加2.28pcts，利润率回升主要由猪价回暖和降本增效驱动，其中销售费用率0.61%（同比 -0.28pct）；管理费用率3.37%，同比（-2.02pct）；财务费用率2.22%（同比 -0.54pct）；三项费用率合计6.20%，整体较去年同期减少2.84pct。23Q1受猪价低迷影响，公司毛利率、净利率均环比回落明显，费用率环比有所回升但同比依旧改善明显。 图5：牧原股份毛利率、净利率变化情况图6：牧原股份费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 经营性现金流和存货周转效率改善明显。2022年公司经营性现金流净额为230.11亿元（同比+141.22%），经营性现金流净额占营业收入比例为18.44%（同比 -2.22pct），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为102.06%（同比 +0.46pct）。在主要流动资产周转方面，2022年公司应收周转天数为0.45天（同比+28.57%），存货周转天数为127.11天（同比-16.66%）。23Q1受低迷猪价影响，公司经营性现金流净额转负，但应账款周转效率同比有所改善。 图7：牧原股份经营性现金流情况图8：牧原股份主要流动资产周转情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：牧原股份依然是行业管理最为优秀的企业，2023Q1业绩再次验证公司的成本管理优势，从业绩兑现来看，其仍是行业确定性的首选标的。公司有望凭借其养殖模式以及优秀的管理，保持或者再次拉大与行业的竞争优势，强者恒强。考虑到2023上半年猪价亏损超预期，我们下调公司盈利预期，预计2023-2025年归母净利分别为215.08/325.84/190.26亿元（原预计2023-2024年为395.88/274.17亿元），同比增速为62%/52%/-42%，EPS分别为3.93/5.95/3.48元。 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 总市值股价 亿元 22E EPS23E 24E 22E PE23E 24E 投资评级 300498.SZ温氏股份 20.07 1,315 0.81 1.10 2.30 25 18 9 买入 603477.SH巨星农牧 31.21 158 0.31 1.24 3.26 101 25 10 买入 002840.SZ华统股份 17.24 106 0.14 2.04 2.23 123 8 8 买入 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理及预测 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 12198 20794 20556 54027 56663 营业收入 78890 124826 141418 181286 202891 应收款项 400 729 814 1007 1160 营业成本 65680 102987 107019 132288 168009 存货净额 34476 38252 39208 48987 63433 营业税金及附加 92 185 212 251 295 其他流动资产 1678 2801 7415 12225 12668 销售费用 700 759 1131 1722 1867 流动资产合计 48753 62578 67996 116249 133927 管理费用 3442 4201 5341 6927 8154 固定资产 110654 113800 119983 130261 134964 研发费用 808 1142 1414 1831 2075 无形资产及其他 863 952 915 878 841 财务费用 2178 2775 1896 1344 988 投资性房地产 16689 15035 15035 15035 15035 投资收益 (13) 47 0 2 16 长期股权投资 307 582 612 645 679 资产减值及公允价值变动 0 0 0 0 0 资产总计 177266 192948 204542 263069 285447 其他收入 883 888 (1414) (1831) (2075) 短期借款及交易性金融负债 30041 38857 29427 32775 33687 营业利润 7668 14854 24404 36924 21519 应付款项 36669 28343 29538 49983 53137 营业外净收支 (58) 76 0 5 20 其他流动负债 11522 10967 13298 18383 21147 利润总额 7611 14930 24404 36929 21