Q1收入恢复不及同业，关注去库存进展

证券研究报告|公司点评报告 2023年4月29日 Q1收入恢复不及同业，关注去库存进展 欣贺股份(003016) 评级： 买入 股票代码： 003016 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 14.11/7.22 目标价格： 总市值(亿) 48.26 最新收盘价： 11.18 自由流通市值(亿) 48.26 自由流通股数(百万) 432 事件概述 2022年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为17.43/1.29/1.06/1.81亿元，同比下降 17.09%/55.22%/61.70%/59.33%，加回资产减值损失后净利/扣非净利为2.08/1.85亿元，同比下降 48%/43%，扣非净利低于净利主要由于政府补助0.23亿元，同比增长53%。Q4单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.39/-0.002/-0.09亿元，收入同比下降26%、扣非亏损。每10股派发现金红利3元，股息率为2.7%。 2023Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别4.51/0.49/0.45亿元、同比下降10.54%/21.22%/20.23%，Q1收入恢复不及同业。 分析判断: 自营降幅明显，主要来自店效下降。（1）分渠道来看，22年自营/电商/经销/其他收入分别为 11.43/4.60/1.03/0.24亿元、同比增长-21.89%/-6.06%/-10.89%/15.96%。线上收入占比26.39%、同比提升 3.1PCT；（2）分内生和外延来看，22年末公司自营/加盟门店数量分别为421/85家，同比净开14/-4家，单店面积分别为178.90/125.59平方米、同比增长1.3%/7.4%，推算直营店效/加盟单店出货分别为271.5/121.4万元 /年、同比下降25%/7%，直营/加盟平效分别1.52/0.97万元/年、同比下降26%/13%。（3）分地区来看，华东/ 华北/华南/华中/西北/西南/东北/电商/境外收入分别同比下降 11.86%/34.93%/24.96%/14.54%/28.29%/14.75%/24.71%/6.06%/21.19%。（4）22年销售量/单价同比减少 22.9%/-7.4%。 毛利率下滑主要来自直营。22年毛利率为69.36%、同比下降2.13PCT。22Q4毛利率为67.35%、同比下降0.09PCT；23Q1毛利率为70.16%、同比增加0.5PCT。（1）分渠道来看，自营/电商/经销/其他销售毛利率分别为76.28%/56.15%/48.76%/76.31%、同比下降1.9/0.3/0.6/-9.4PCT。（2）华南、华东和东北地区下降最明显，华东/华北/华南/华中/西北/西南/东北/电商/境外毛利率分别为76.4%/74.7%/73.2%/73.4%/73.9%/72.6%/70.9%/56.2%/85.2%、同比下降2.3/1.7/2.8/0.7/1.1/2.1/0.9/0.3 /1.5PCT。 净利率下降主要由于毛利率下降及销售费用率增长。22年净利率为7.4%、同比下降6.3PCT。22Q4净利率为0%、同比下降7.1PCT；23Q1净利率为10.9%、同比下降1.4PCT，主要由于费用率增长。（1）从费用率看，22年销售/管理/研发/财务费用率分别为46.6%/4.9%/4.5%/-1.1%、同比增长4.3/0.7/1.1/0.1PCT。23Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为43.5%/4.3%/4.5%/-1.0%、同比增长0.8/0.6/1.0/0.2PCT。（2）22年资产减值损失/收入为4.52%，同比增长0.73PCT,信用减值损失/收入0.46%、同比增长0.24PCT，其他收益/收入为1.35%，同比增长0.61PCT。 23Q1存货环比改善。22年末公司存货为7.82亿元、同比增长29%，存货/收入为44.9%，从库龄结构来看，1年以内/1-2年/2-3年/3年以上库存占比分别为55.9%/20.2%/10.6%/13.3%,同比增加7.1%/-1.0%/-6.3%/0.2%,存货周转天数为468天、同比增加86天；应收账款为1.91亿元、同比下降1.56%，应收账款周转天 数为40天、同比增加10天。23Q1公司存货为7.27亿元，同比增长30.5%，存货周转天数为505天、同比增 加163天；应收账款为1.69亿元，同比下降6.18%，应收账款周转天数为36天、同比增长3天。 投资建议 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 我们分析：（1）期待自Q2后的收入恢复，以及高经营杠杆带来的利润弹性；（2）公司已形成多品牌、差异化的品牌矩阵，未来仍具备线下拓店具备空间，线上专款专供高增长，在数字化赋能、精细化运作下公司运营效率有望提升；（3）公司在今年完成了二代接班，公司除了自身的数字化转型外也在探索AI的应用、未来也将考虑全球化布局，公司22年回购的1000万股未来也将用于激励。维持公司23/24年营收预测20.91/23.64亿元，新增25年收入预测26.34亿元，维持23/24年归母净利预测2.51/3.11亿元，新增25年归母净利预测3.50亿元，对应维持23/24年的EPS0.58/0.72元，新增25年EPS0.81元，对应2023年4月28日11.18元/股收盘价，PE分别为19/16/14X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情不确定性风险；开店及店效改善不及预期风险；设计不到位、供应链管理不足风险；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,102 1,743 2,091 2,364 2,634 YoY（%）14.7% -17.1% 20.0% 13.1% 11.4% 归母净利润(百万元)288 129 251 311 350 YoY（%）61.8% -55.2% 94.2% 23.9% 12.7% 毛利率（%）71.5% 69.4% 70.7% 70.9% 71.0% 每股收益（元）0.67 0.30 0.58 0.72 0.81 ROE9.5% 4.5% 8.1% 9.1% 9.3% 市盈率16.74 37.37 19.25 15.53 13.79 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,743 2,091 2,364 2,634 净利润 129 251 311 350 YoY(%) -17.1% 20.0% 13.1% 11.4% 折旧和摊销 219 106 56 56 营业成本 534 613 689 764 营运资金变动 -237 -46 -41 -26 营业税金及附加 21 42 47 53 经营活动现金流 181 401 409 471 销售费用 811 884 984 1,112 资本开支 -189 184 270 296 管理费用 86 98 106 101 投资 -252 0 0 0 财务费用 -20 -23 -20 -20 投资活动现金流 -327 184 270 296 研发费用 78 72 81 90 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -79 -87 -80 -88 债务募资 36 0 0 0 投资收益 2 0 0 0 筹资活动现金流 -394 -2 -2 -2 营业利润 177 336 416 468 现金净流量 -537 583 676 765 营业外收支 -1 -1 -1 -1 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 177 334 414 467 成长能力（%） 所得税 48 84 104 117 营业收入增长率 -17.1% 20.0% 13.1% 11.4% 净利润 129 251 311 350 净利润增长率 -55.2% 94.2% 23.9% 12.7% 归属于母公司净利润 129 251 311 350 盈利能力（%） YoY(%) -55.2% 94.2% 23.9% 12.7% 毛利率 69.4% 70.7% 70.9% 71.0% 每股收益 0.30 0.58 0.72 0.81 净利润率 7.4% 12.0% 13.1% 13.3% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 3.5% 6.3% 7.1% 7.2% 货币资金 866 1,449 2,125 2,890 净资产收益率ROE 4.5% 8.1% 9.1% 9.3% 预付款项 10 12 13 15 偿债能力（%） 存货 782 814 820 804 流动比率 3.18 3.56 4.04 4.49 其他流动资产 582 612 651 688 速动比率 2.05 2.55 3.10 3.65 流动资产合计 2,240 2,887 3,609 4,397 现金比率 1.23 1.79 2.38 2.95 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 21.9% 22.5% 22.4% 22.2% 固定资产 885 776 715 654 经营效率（%） 无形资产 88 76 66 56 总资产周转率 0.48 0.52 0.54 0.55 非流动资产合计 1,404 1,114 787 434 每股指标（元） 资产合计 3,645 4,000 4,395 4,831 每股收益 0.30 0.58 0.72 0.81 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 6.60 7.18 7.90 8.71 应付账款及票据 273 313 352 390 每股经营现金流 0.42 0.93 0.95 1.09 其他流动负债 431 497 542 589 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 705 810 894 980 估值分析 长期借款 35 35 35 35 PE 37.37 19.25 15.53 13.79 其他长期负债 57 57 57 57 PB 1.39 1.56 1.42 1.28 非流动负债合计 92 92 92 92 负债合计 797 902 986 1,071 股本 432 432 432 432 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 2,848 3,099 3,409 3,759 负债和股东权益合计 3,645 4,000 4,395 4,831 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间