Q1净利表现好于收入，关注去库存进展

证券研究报告|公司点评报告 2023年04月24日 Q1净利表现好于收入，关注去库存进展 嘉曼服饰(301276) 评级： 买入 股票代码： 301276 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 38.00/22.66 目标价格： 总市值(亿) 25.84 最新收盘价： 23.93 自由流通市值(亿) 25.84 自由流通股数(百万) 108 事件概述 2022年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为11.43/1.66/1.37/1.26亿元，同比下降 5.87%/14.75%/21.35%/38.46%，扣非净利低于净利主要由于政府补助（0.16亿元）；加回资产减值损失后净利 /扣非净利为1.99/1.70亿元，同比下降7%/13%；经营性现金流低于归母净利主要由于公允价值变动收益增长以及存货增长。22年每10股派发现金红利3.6元，股息率为1.5%。 2023Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.94/0.64/0.45亿元，同比增长0%/24%/-3%，收入增长情况好于23春夏订货会情况（订货金额1.55亿元、下降27.62%）；净利增长好于收入主要由于公司收到上市补贴及企业扶持资金增加（其他收益0.19亿元，同比增长375%）。 分析判断: 线下受到疫情影响，线上维持稳定增长。（1）分渠道来看，22年线下直营/加盟/线上直营分别为2.18/1.22/8.03亿元、同比下降17.50%/22.69%/-1.37%，线上收入占比达70%。22年直营/加盟店数分别为 169/386家，同比净闭21/28家，同比减少6%/7%，推算直营店效/加盟单店出货（129/32万元）同比下降 12%/17%，单店面积为58.5/53.5㎡，直营平效/加盟平效为2.2/0.6万元/㎡。公司新开直营11家中包括暇步士3家、Bebelux3家、哈吉斯5家，平均面积69㎡。公司线上销售中，电商联营平台/电商服务平台收入占比45.9%/54.1%,同比下降39.4/-25.0PCT。（2）分地区来看，不包括电商收入，22年东北/华北/华东/西北 /西南/中南地区收入分别为0.20/1.64/1.07/0.18/0.13/0.19亿元，同比下降17%/19%/15%/24%/31%/33%，西南、中南地区销售收入跌幅最大但占比较低，公司主要销售地区的华北、华东地区相对降幅不大。（3）22年销量/单价分别同比下降10.5%/-5%。 毛利率基本持平，净利率下滑主要由于费用率上升及资产减值损失占比增加。（1）22年公司毛利率为59.74%、同比增长0.48PCT，主要由于占比较大的线上业务销售毛利率小幅上升：22年线上/直营/加盟的毛利率分别为59.83%/62.95%/53.42%、同比提高0.88/-0.87/0.22PCT。23Q1公司毛利率为61.56%、同比下降0.47PCT。（2）22年净利率为14.52%、同比下降1.54PCT；23Q1净利率为21.77%、同比增加4.14PCT。从费用率看，22年销售/管理/财务费用率分别为32.7%/7.6%/-0.1%、同比提高1.4/1/0PCT，销售费用主要由于线上宣传推广费增加，管理费用主要由于中介费增加。23Q1销售/管理/财务费用率为32.3%/6.8%/-0.3%、同比下降0.9/-0.7/0.3PCT。22年政府补助为0.16亿元，同比增加41%。22年资产减值损失/收入为2.91%，同比增长 1.23PCT，其他收益/收入同比增加0.5PCT。23Q1其他收益/收入同比增加5.11PCT，投资收益/收入同比增加 0.34PCT。（3）子公司天津嘉曼（水孩儿）/天津嘉士（暇步士）/宁波嘉迅（采购公司）分别实现收入 2.85/5.62/5.25亿元，净利润0.25/-0.17/1.91亿元、同比增长2%/-158%/64%，净利率为8.7%/- 3.0%/36.3%。 存货高企。22年末存货为4.49亿元，同比增长17.7%，存货/收入为39.3%，存货跌价准备/存货为12.5%；存货周转天数为325天、同比增加62天。应收账款应收账款0.37亿元，同比减少0.22%，应收周转天 数为11.5天、同比减少4.9天。23Q1存货周转天数为339天，环比增加14天，应收账款周转天数为9.3天， 环比减少2.2天。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 我们分析，（1）公司线下开店仍有空间，仅以2个授权品牌来看，中高端品牌单品牌开店空间在500- 600家，未来公司开店仍有翻倍空间；（2）目前公司店效在110万元/年左右，未来随着单店面积扩大、连带率和复购率提升，仍有提升空间；（3）随着高毛利的授权品牌增速更高、占比进一步提升，公司毛利率和净利率仍有提升空间。维持此前盈利预测，23/24年收入预测13.53/15.71亿元，新增25年收入为18.04亿元，23/24年归母净利预测为1.9/2.3亿元，新增25年归母净利预测为2.8亿元，对应23/24年EPS1.80/2.17元，新增25年EPS2.55元，2023年4月21日收盘价23.93元对应23/24/25年PE为13/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 疫情发展的不确定性、开店进度低于预期风险、系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,214 1,143 1,353 1,571 1,804 YoY（%）16.4% -5.9% 18.4% 16.1% 14.9% 归母净利润(百万元)195 166 194 234 275 YoY（%）63.8% -14.8% 16.9% 20.6% 17.6% 毛利率（%）59.2% 59.7% 60.0% 58.9% 58.9% 每股收益（元）2.40 1.89 1.80 2.17 2.55 ROE26.6% 8.9% 9.4% 10.2% 10.7% 市盈率9.97 12.66 13.32 11.04 9.39 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,143 1,353 1,571 1,804 净利润 166 194 234 275 YoY(%) -5.9% 18.4% 16.1% 14.9% 折旧和摊销 24 14 15 21 营业成本 460 542 646 742 营运资金变动 -56 96 -42 29 营业税金及附加 7 8 10 11 经营活动现金流 126 305 200 317 销售费用 374 451 511 581 资本开支 -32 -3 -3 -4 管理费用 87 108 122 140 投资 -1,048 -30 -33 -36 财务费用 -1 0 -4 -7 投资活动现金流 -1,066 -32 -27 -30 研发费用 0 0 0 0 股权募资 1,018 0 0 0 资产减值损失 -33 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 5 0 8 9 筹资活动现金流 961 -1 -1 -1 营业利润 220 257 310 365 现金净流量 21 272 172 286 营业外收支 0 0 0 0 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 220 257 310 365 成长能力（%） 所得税 54 63 76 89 营业收入增长率 -5.9% 18.4% 16.1% 14.9% 净利润 166 194 234 275 净利润增长率 -14.8% 16.9% 20.6% 17.6% 归属于母公司净利润 166 194 234 275 盈利能力（%） YoY(%) -14.8% 16.9% 20.6% 17.6% 59.7% 60.0% 58.9% 58.9% 每股收益 1.89 1.80 2.17 2.55 毛利率 14.5% 14.3% 14.9% 15.3% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润率 7.0% 7.3% 7.9% 8.3% 货币资金 80 352 523 809 总资产收益率ROA 8.9% 9.4% 10.2% 10.7% 预付款项 6 16 19 22 净资产收益率ROE 存货 449 399 534 546 偿债能力（%） 4.39 4.30 4.23 4.36 其他流动资产 1,529 1,580 1,609 1,668 流动比率 3.37 3.50 3.33 3.52 流动资产合计 2,064 2,347 2,686 3,045 速动比率 0.17 0.64 0.82 1.16 长期股权投资 0 0 0 0 现金比率 21.5% 22.1% 22.7% 22.3% 固定资产 44 41 39 36 资产负债率 无形资产 13 13 12 11 经营效率（%） 0.64 0.54 0.56 0.58 非流动资产合计 310 296 280 260 总资产周转率 资产合计 2,374 2,643 2,966 3,305 每股指标（元） 1.89 1.80 2.17 2.55 短期借款 0 0 0 0 每股收益 17.25 19.05 21.22 23.77 应付账款及票据 377 451 536 597 每股净资产 1.17 2.82 1.85 2.94 其他流动负债 94 94 98 101 每股经营现金流 0.36 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 470 545 634 698 每股股利 长期借款 0 0 0 0 估值分析 12.66 13.32 11.04 9.39 其他长期负债 40 40 40 40 PE 1.35 1.26 1.13 1.01 非流动负债合计 40 40 40 40 PB -5.9% 18.4% 16.1% 14.9% 负债合计 510 585 674 738 股本 108 108 108 108 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 1,863 2,057 2,291 2,567 负债和股东权益合计 2,374 2,643 2,966 3,305 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，13年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以