盈利拐点已现，期待复苏弹性

公司发布2023年一季报：2023Q1实现收入18.37亿元(+9.51%)，归母净利润1.22亿元(-16.35%)，扣非归母净利润1.15亿元(-13.11%)，业绩符合预期。 产销环比略下降，价盘高位向上，盈利拐点显现。尽管春节停产干扰动销，但公司所处赛道优异，部分优势纸种提价落地、均价高位上行。根据我们测算，Q1本部销量预计18.1万吨（环比-4.4万吨），均价约10100元/吨+（环比约+200元/吨+）；夏王7.7万吨（环比约-2万吨）；Q1本部吨盈利约430元/吨（环比略降），扣非口径受益于成本改善、吨盈利环比回暖； 夏王吨盈利约1100元/吨（环比+400元/吨），表现靓丽主要系成本改善且均价提升。 产销逐步复苏，成长路径清晰。Q2伴随成本压力释放、预计公司部分让利下游客户，整体价盘稳中略下滑。伴随需求温和复苏，产销环比有望改善，且30万吨食品卡纸已正式投产，2023年底-2024年初，广西、湖北项目预计顺利投产，2022-2025年产量CAGR预计可达25%+，成长路径清晰。 盈利有望加速复苏，费用管控优异。2023Q1公司毛利率为10.01%（同比-1.53pct），净利率为6.65%（同比-2.05pct），Q1毛利率环比提升1.1pct。 此外，当前节点阔叶浆实际采购价格已跌至500美金/吨以下（高点870美金），伴随Q2成本加速改善、盈利能力有望逐步回升。从费用表现来看，Q1期间费用率为4.37%（同比+0.55pct），其中销售费用率为0.30%（同比-0.01pct）、管理费用率为1.76%（同比+0.32pct）、研发费用率为1.27%（同比+0.05pct）、财务费用率为1.04%（同比+0.19pct）。 加大纸浆采购，现金流承压。2023Q1公司净经营现金流为-6.80亿元（同比-7.87亿元），现金流承压主要系公司加大原材料采购。营运能力方面，截至2023Q1应收账款周转天数为65.33天（同比-0.52天），应付账款周转天数为62.78天（同比+17.64天），存货周转天数为128.13天（同比+17.08天）。 盈利预测：预计公司2023-25年实现归母净利润11.2/17.1/21.9亿元，对应P/E估值分别为15.3X/10.0X/7.8X，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏低于预期、纸浆波动低于预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）