华丽转型，零售业务成为公司增长的第一驱动力

华丽转型，零售业务成为公司增长的第一驱动力 江山欧派（603208.SH）2022及2023Q1报告点评 核心结论 证券研究报告 公司点评|江山欧派 2023年04月29日 公司评级买入 股票代码603208.SH 事件：公司发布22年报和23年一季报。22年公司实现营收32.09亿元， 前次评级买入 同比+1.63%，归母净利润-2.99亿元；23年Q1公司营收6.82亿元，同比 评级变动维持 +38.98%，归母净利润0.59亿元，同比+5.64%。 零售大宗齐发力，助力营收增长。22年公司营收32.09亿元，同比+1.63%其中新零售、直营、工程代理实现营收8.76、11.91、9.09亿元，同比+26.40% -26.96%、+80.51%。直营渠道营收受益于保交楼政策推动，22Q4降幅已收窄至-2.14%。23年Q1公司营收6.82亿元，同比+38.98%，其中新零售、直营、工程代理实现营收1.69、2.78、1.74亿元，同比+32.58%、56.06%44.23%。 盈利能力下滑，未来趋势向上。22年公司毛利率23.85%，同比-5.24pct，一方面受渠道结构调整影响，另一方面受部分产品开展促销活动影响。22年新零售、直营、工程代理毛利率分别为21.78%、28.63%、16.82%，同比-0.05pct、-6.65pct、-8.44pct。23年Q1新零售毛利率19.19%（同比 +2.00pct），工程代理促销活动结束，毛利率回到15.12%（环比+9.13pct）， 23年毛利率有望回升。同时，23Q1期间费用率已下降至13.74%（同比 -7.19pct），有望改善23年公司盈利能力。 计提减值充分，现金流改善明显。截至21年底，公司持有主要出险房企应 收票据及账款合计约8.5亿元，21-22年合计计提6.70亿元，已较为充分。 同时，公司22年经营性净现金流5.23亿元，同比21年的-0.18亿元大幅改善，体现了业务结构调整取得成功。 投资建议：新零售、直营、工程代理渠道三轮驱动，业务结构调整顺利，盈利能力有望拐点向上。我们预计公司2023-2025年营收48.25/65.16/85.85亿元，归母净利润4.08/5.60/7.46亿元，EPS2.99/4.10/5.46元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格上涨；需求下滑。 核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,157 3,209 4,825 6,516 8,585 增长率 4.8% 1.6% 50.4% 35.0% 31.7% 归母净利润(百万元) 257 (299) 408 560 746 增长率 -56.4% -216.2% 236.6% 37.4% 33.1% 每股收益（EPS） 1.88 (2.19) 2.99 4.10 5.46 市盈率（P/E） 29.7 - 18.7 13.6 10.2 市净率（P/B） 3.2 5.4 4.1 3.2 2.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 当前价格55.8 近一年股价走势 江山欧派定制家居沪深300 91% 73% 55% 37% 19% 1% -17% 2022-042022-082022-12 分析师 李华丰S0800521070003 18516181967 lihuafeng@research.xbmail.com.cn 相关研究 江山欧派：计提减值充分，2023年轻装上阵 —江山欧派（603208.SH）2022年业绩预亏公告点评2023-02-01 江山欧派：Q3大宗业务改善，回归增长区间 —江山欧派（603208.SH）2022年三季报点评2022-10-28 江山欧派：渠道变革持续深化，新零售业务营收毛利双提升—江山欧派（603208.SH）2022年中报点评2022-07-20 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 997 1,112 1,384 2,220 3,243 营业收入 3,157 3,209 4,825 6,516 8,585 应收款项 1,284 915 754 820 905 营业成本 2,239 2,443 3,732 5,015 6,586 存货净额 476 456 500 500 500 营业税金及附加 20 22 31 42 56 其他流动资产 242 208 187 212 202 销售费用 264 301 338 456 601 流动资产合计 2,999 2,691 2,825 3,753 4,850 管理费用 220 217 297 394 506 固定资产及在建工程 1,293 1,385 1,474 1,567 1,606 财务费用 7 11 16 23 31 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/（-收入） 122 490 (55) (57) (50) 无形资产 263 258 279 276 277 营业利润 285 (276) 467 641 854 其他非流动资产 122 132 115 123 123 营业外净收支 1 (3) (1) (1) (1) 非流动资产合计 1,678 1,775 1,867 1,966 2,006 利润总额 286 (279) 466 640 853 资产总计 4,677 4,466 4,693 5,719 6,856 所得税费用 27 27 45 61 82 短期借款 82 0 45 42 29 净利润 259 (306) 421 579 771 应付款项 1,789 2,048 2,004 2,375 2,796 少数股东损益 2 (8) 13 19 25 其他流动负债 13 22 30 22 25 归属于母公司净利润 257 (299) 408 560 746 流动负债合计 1,884 2,071 2,079 2,439 2,849 长期借款及应付债券 630 648 444 571 552 财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 257 276 260 264 267 盈利能力 长期负债合计 887 924 704 835 818 ROE 14.7% -18.3% 25.1% 26.7% 27.5% 负债合计 2,771 2,995 2,783 3,275 3,668 毛利率 29.1% 23.9% 22.7% 23.0% 23.3% 股本 105 137 137 137 137 营业利润率 9.0% -8.6% 9.7% 9.8% 9.9% 股东权益 1,906 1,471 1,910 2,444 3,188 销售净利率 8.2% -9.5% 8.7% 8.9% 9.0% 负债和股东权益总计 4,677 4,466 4,693 5,719 6,856 成长能力营业收入增长率 4.8% 1.6% 50.4% 35.0% 31.7% 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 -58.2% -196.8% 269.1% 37.4% 33.2% 净利润 259 (306) 421 579 771 归母净利润增长率 -56.4% -216.2% 236.6% 37.4% 33.1% 折旧摊销 95 116 100 114 127 偿债能力 利息费用 7 11 16 23 31 资产负债率 59.2% 67.1% 59.3% 57.3% 53.5% 其他 (378) 702 99 287 369 流动比 1.59 1.36 1.36 1.54 1.70 经营活动现金流 (18) 523 636 1,003 1,298 速动比 1.34 1.08 1.12 1.33 1.53 资本支出 (326) (98) (210) (204) (167) 其他 (58) (126) (12) (17) (15) 每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流 (384) (224) (222) (221) (182) 每股指标 债务融资 597 (103) (159) 100 (68) EPS 1.88 (2.19) 2.99 4.10 5.46 权益融资 (52) (51) 17 (45) (26) BVPS 13.48 10.36 13.47 17.24 22.52 其它 228 (100) 0 0 0 估值 筹资活动现金流 773 (254) (142) 55 (94) P/E 29.7 - 18.7 13.6 10.2 汇率变动 P/B 3.2 5.4 4.1 3.2 2.5 现金净增加额 371 45 272 836 1,022 P/S 2.4 2.4 1.6 1.2 0.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 行业评级 超配：行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10%以上中配：行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到10%之间低配：行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10%以上 公司评级 买入：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上增持：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间中性：公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5%卖出：公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5% 西部证券—投资评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市 场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 联系地址 联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层 北京市西城区丰盛胡同28号太平洋保险大厦513室深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话：021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本