2023Q1业绩超预期，衣中茅台持续领跑

2022年全年业绩稳健，2023Q1业绩超预期，维持“买入”评级 作为细分高景气赛道龙头，公司2022年实现营收28.85亿元（+6.1%），实现归母/扣非归母净利润7.28/6.71亿元，同增16.5%/15.6%；2023Q1实现营收10.79亿元（+33.1%），实现归母/扣非净利润3.01/2.88亿元，同增41.4%/42.7%。2022年受疫情影响，我们下调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为9.42/11.40/13.69亿元（此前2023-2024年10.01/12.20亿元），对应EPS分别为1.65/2.00/2.40元，当前股价对应PE分别为21.8/18.0/15.0倍，考虑到交通枢纽店店效快速恢复，高尔夫独立店进展顺利，维持“买入”评级。 产品端：内生外延高端化，持续受益细分赛道高景气 （1）内生年轻化&高端化：与故宫宫廷文化联名，引领高端国潮时尚，把握年轻消费需求；持续投入面料研发，打造高尔夫产品三高品质和差异化，布局高端运动时尚，把握消费者对户外、功能、时尚的需求。（2）外延收购国际化：公司收购国际品牌CERRUTI 1881和K&C的全球商标所有权，构筑国际化品牌矩阵。 渠道端：线下经营总体稳健，看好2023年持续拓店与店效恢复 2022年线上/直营/加盟收入1.68/17.80/9.37亿元，同比变动+37.0%/-7.0%/+37.1%； 2022年门店净增91家至1191家，其中直营/加盟分别净拓47/44家至579/612家。（1）拓店：我们预计2023年实现新开130家；中长期来看，比音勒芬预计还有约53%的开店空间。高尔夫独立店拓店进展顺利，新店店效快速爬坡。（2）店效：随着交通枢纽店和成熟门店客流和经营恢复，店效有望持续增长。 盈利能力持续提升，营运质量表现优秀 盈利能力：2022年毛/净利率为77.40%/25.22%，分别同增0.7/2.3pct，线上/直营/加盟毛利率分别同增12.5/1.0/2.1pct。2022年销售/管理/财务/研发费用率分别同比-2.3/+1.0/+0.4/-1.1pct。2023Q1公司毛/净利率为75.71%/27.87%， 同增0.2/1.6pct。营运能力：截止2023Q1末，存货同比-0.12%，存货周转天数240天（-57天）；应收账款周转天数24天（-5天）；2023Q1经营活动现金流净额为5.07亿元，同比增加8.65%，资金充足，抗风险能力强。 风险提示：门店拓展不及预期，电商竞争加剧，产能落地不及预期。 财务摘要和估值指标 1、2022全年业绩稳健，2023Q1业绩超预期 2022年疫情扰动下，公司业绩稳健，全年实现营业收入28.85亿元（+6.1%），实现归母净利润7.28亿元（+16.5%）；实现扣非归母净利润6.71亿元（+15.6%）。 分季度看 ，2022Q1-4营收分别实现8.10/5.03/9.12/6.60亿元 ，同比变动+30.2%/-14.3%/+20.1%/-12.2%，归母净利润分别实现2.13/0.82/2.79/1.54亿元，同比变动+41.3%/-13.4%/+30.4%/-6.9%。 2023Q1公司业绩超预期，实现营业收入10.79亿元（+33.1%），实现归母净利润3.01亿元（+41.4%）；实现扣非归母净利润2.88亿元（+42.7%）。 图1：2022年公司实现收入28.85亿元（+6.1%） 图2：2023Q1公司实现收入为10.79亿元（+33.1%） 图3：2022年公司归母净利润为7.28亿元（+16.5%） 图4：2023Q1公司归母净利润为3.01亿元（+41.4%） 1.1、分产品看：上装、下装均增长较快，上装类贡献主要收入 上装：2022年营收12.63亿元，同比+9.30%，收入占比为43.77%（+1.30pct）； 下装：2022年营收6.13亿元，同比+6.18%，收入占比为21.25%（+0.02pct）； 外套：2022年营收7.62亿元，同比+0.12%，收入占比为26.41%（-1.57pct）； 其他：2022年营收2.47亿元，同比+9.20%，收入占比为8.57%（+0.25pct）。 表1：2022年上装/下装分别同增9.3%/6.2%（单位：亿元） 1.2、分渠道看：疫情扰动下线下经营总体稳健，拓店仍稳步进行 线下渠道：2022年线下渠道共实现收入27.17亿元（+4.60%），其中直营收入17.80亿元（-7.01%），占比为61.70%（-8.7pct），加盟收入9.37亿元（+37.11%）,占比为32.48%（+7.4pct）。 线上渠道：2022年线上渠道实现收入1.68亿元（+37.02%），占比为5.82%（+1.3pct）。 表2：2022年线上和线下各渠道收入均下降（单位：亿元） 门店数量：2022年整体净增91家至1191家，其中直营净拓47家（2022H2净拓35家）至579家；加盟净拓44家（2022H2净拓31家）至612家，即使在疫情扰动下，公司仍然稳步拓店。 图5：2022年直营净拓47家，加盟净拓44家 图6：2022年直营和加盟店数均稳步上升 2、盈利能力持续提升，营运质量表现优秀 2.1、盈利能力：毛利率稳中有升，降本增效下净利率持续提升 （1）毛利率：毛利率稳中有升，维持行业较高水平。2022年公司整体毛利率为77.40%（+0.7pct），2023Q1公司整体毛利率为75.71%（+0.2pct）。 分渠道看：线上渠道毛利率为63.42%（+12.5pct），直营渠道毛利率为82.10%（+1.0pct），加盟渠道毛利率为70.97%（+2.1pct）。 表3：2022年线上和加盟渠道毛利率分别提升12.5/2.1pct（单位：亿元） （2）费用端：2022年公司期间费用率45.91%，同比-2.0pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为35.92%/6.78%/3.47%/-0.27%，分别同比-2.3/+1.0/+0.4/-1.1pct。 2023Q1公司期间费用率为40.42%，同比-2.3pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为33.25%/4.88%/3.05%/-0.76%，分别同比-1.3/-0.5/-0.1/-0.4pct。 （3）净利率：2022年公司净利率25.22%，同比提升2.3pct，2023Q1净利率27.87%，同比提升1.6pct。 图7：2022年/2023Q1期间费用率下降2.0/2.3p Ct 图8：公司2022年与2023Q1盈利能力持续提升 2.2、营运能力：存货周转能力持续优化，现金流充足 （1）存货：截至2022年底，公司存货规模为7.46亿元，同比增加12.93%，2022年存货周转天数为388天，同比增加28天；截止2023Q1末，公司存货规模为6.53亿元，同比减少0.12%，存货周转天数240天，同比减少57天。 （2）应收账款：截至2022年底，应收账款为2.53亿元，同比减少9.71%，应收账款周转天数为33天，同比减少5天。截至2023Q1，应收账款为3.14亿元，同比增加30.13%，应收账款周转天数为24天，同比减少5天。 图9：2023Q1存货规模同比减少，周转能力持续优化 图10：2023Q1应收账款周转天数同比减少5天 （3）经营性现金流和净现金：2022年经营活动产生的现金流量净额为9.42亿元，同比增加4.98%；2023Q1经营活动现金流净额为5.07亿元，同比增加8.65%。 截至2022年末，货币资金为11.45亿，同比增加5.72%；截止2023Q1，货币资金为22.93亿元，同比增加85.48%，资金充足，抗风险能力强。 3、未来看点：内生外延高端化，拓店+店效提升有望持续高增 3.1、产品端：内生外延高端化，持续受益细分赛道高景气 内生年轻化&高端化：公司与故宫宫廷文化联名，引领高端国潮时尚，把握年轻消费需求；公司持续投入面料研发，打造高尔夫产品三高品质和差异化，布局高端运动时尚，把握消费者对户外、功能、时尚的需求。 外延收购国际化：公司收购国际品牌CERRUTI 1881和KENT&CURWEN的全球商标所有权，构筑国际化品牌矩阵。 3.2、渠道端：拓店节奏加速叠加店效快速恢复，有望持续高增 拓店节奏加速：公司在高、低线城市均具备一定的拓店空间，以增加终端消费者触达，主要拓店逻辑在于在高线城市加密，布局区域消费中心；在低线城市下沉，打开空白市场。我们预计2023年实现新开130家；中长期来看，预计比音勒芬的门店数有望达到1717家，预计还有约53%的开店空间。 高尔夫独立店：22年10月以来，独立店拓店进展顺利，新店店效快速爬坡。 门店店效恢复：2022年受疫情影响，交通枢纽店店效受损严重，疫情放开后，随着交通枢纽客流恢复，比音勒芬机场高铁店店效快速恢复；我们认为随着交通枢纽店和成熟门店客流和经营恢复，2023年店效有望持续增长。 4、盈利预测与投资建议 作为细分高景气赛道龙头，公司凭借高品质产品与定制化服务，把握核心消费人群。2022年受疫情影响，我们下调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为9.42/11.40/13.69亿元（此前2023-2024年10.01/12.20亿元），对应EPS分别为1.65/2.00/2.40元，当前股价对应PE分别为21.8/18.0/15.0倍，考虑到2023年以来，交通枢纽店店效快速恢复，高尔夫独立店进展顺利，拓店节奏加速叠加门店店效恢复，维持“买入”评级 5、风险提示 门店拓展不及预期，电商竞争加剧，产能落地不及预期。 附：财务预测摘要