首次覆盖报告：周期复苏下布局谐波减速器正当时

周期复苏下布局谐波减速器正当时 ——绿的谐波（688017.SH）首次覆盖报告机械设备/专用设备 投资摘要： 我们看好公司的核心逻辑在于其下游复苏，可以从宏观和微观两个层面来印证： 宏观层面：机器人产业属于增量市场，工业企业利润会显著影响工业机器人装机量，我们处理后PMI相关数据显示，目前新订单减产成品库存指标处于低位，随着后续订单指标修复，工业企业利润有望实现触底反弹，有利于下游机器人以及零部件需求量大幅提升。 微观层面：下游客户出货目标增速较快印证宏观判断，埃斯顿23年机器人出货目标同比增长39%-56%，同时计划于23年年中实现产能翻番。 公司看点：绿的谐波国产替代逻辑清晰。 产品性价比高于海外龙头哈默纳科：绿的谐波已经可以做到在额定转矩、角 评级买入（首次） 2023年4月17日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 尤少炜研究助理 SAC执业证书编号：S1660123030009 电子邮箱：youshaowei@shgsec.com 交易数据时间2023.04.14 度传达精度、迟滞损失等多项关键参数上基本接近，在产品设计寿命上实现 总市值/流通市值（亿元） 217/120 反超，同时产品售价大幅低于哈默那科，性价比凸显，国产替代逻辑顺畅。 总股本（亿股） 1.69 市占率持续提升：绿的谐波通过大幅释放产能，积极抢占市场份额，测算下 资产负债率 12% 其国内市占率从19年的13.27%提升至2021年的23.69%，我们预计25年 每股净资产（元） 15.26 可达到38.96%。 收盘价（元） 128.65 毛利率与净利率维持在较高水平：绿的谐波2022年Q3毛利率51%，净利 率为37%，盈利能力显著高于下游机器人公司（埃斯顿与华中数控同期毛利 一年内最低价/最高价（元） 51/209 公司研 究 首次覆盖报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 率在32%-33%左右），说明公司对于下游客户议价能力较强，护城河较深。 技术壁垒深厚：绿的谐波对于谐波减速器具备较深的认知与技术积累：公司根据基于曲线（曲面）的几何映射的理论研究发明出多种齿形，形成技术专利壁垒。 投资建议：考虑当前处于去库存末期，周期复苏下工业机器人产业链有望受益，预计公司22-24年净利润复合增速为54%。预计23与24年市盈率分别为80.59 倍与57.20倍。我们给予2023年绿的谐波PE为92倍，目标价格147元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司于2023年中面临较大比例限售股解禁风险；谐波减速器市场竞争加剧的风险；机器人行业发展不及预期的风险；毛利率波动风险。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 216.51 443.35 445.75 635.34 874.14 增长率（%） 16.47% 104.77% 1.56% 42.53% 37.59% 归母净利润（百万元） 82.05 189.18 158.98 269.13 379.16 增长率（%） 40.31% 130.56% -16.36% 69.29% 40.88% 净资产收益率（%） 4.90% 10.30% 8.17% 6.61% 8.83% 每股收益(元) 0.82 1.57 0.94 1.60 2.25 PE 157.33 81.94 137.07 80.59 57.20 PB 9.24 8.43 11.20 5.33 5.05 资料来源：公司公告、申港证券研究所 公司股价表现走势图 绿的谐波 沪深300 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源：同花顺iFind，申港证券研究所 内容目录 1.国内领先的谐波减速器龙头5 1.1公司实际控制人实现绝对控股6 1.2IPO上市助力公司提升产研能力7 1.3公司聚焦谐波减速器产品9 1.4公司销量呈现较快增长10 1.5公司利润率持续提升11 1.6公司盈利能力居于行业前列水平12 2.行业分析：受益机器人产业发展谐波减速器成长空间较大13 2.1机器取代人工为历史趋势13 2.2谐波减速器为机器人生产领域关键核心零部件15 2.3单台机器人平均需用谐波减速器有提升空间17 2.4制造业复苏周期到来预计刺激减速器需求大涨19 2.4.1制造业复苏周期即将到来19 2.4.2单位工业企业利润产生机器人投资意愿持续提升21 2.4.3谐波减速器需求空间较为广阔22 2.4.4下游客户出货目标增速较快印证宏观判断23 2.5机器人产业政策与ChatGPT成为双重催化剂24 3.公司看点：绿的谐波国产替代逻辑清晰25 3.1绿的谐波产品性价比高于海外龙头哈默纳科25 3.2绿的谐波对谐波减速器具备较深的认知与技术积累27 3.3公司持续构建研发壁垒与客户粘性护城河27 3.4公司生产成本有望持续降低29 3.5绿的谐波向下游产业链延伸布局将打开第二成长曲线30 4.盈利预测和投资建议33 4.1盈利预测33 4.1.1谐波减速器业务33 4.1.2机电一体化业务34 4.1.3精密零部件业务35 4.2投资建议35 5.风险提示36 图表目录 图1：公司谐波减速器产品5 图2：公司机电一体化产品5 图3：公司发展历程6 图4：公司股权架构图6 图5：公司历年研发支出情况（单位：万元）9 图6：2021年公司销售结构占比9 图7：公司前五大客户销售收入占比10 图8：公司产品营收占比情况10 图9：公司海外收入情况（单位：万元）10 图10：公司谐波减速器产量情况11 图11：公司谐波减速器销量情况11 图12：公司历年营收情况11 图13：公司历年归母净利润情况11 图14：2016-2022Q3年公司盈利水平12 图15：2016-2022Q3年公司期间费用率12 图16：绿的谐波与可比公司毛利率对比12 图17：绿的谐波与可比公司净利率对比12 图18：绿的谐波与可比公司流动比率对比13 图19：绿的谐波与可比公司速动比率对比13 图20：绿的谐波与可比公司存货周转率对比13 图21：绿的谐波与可比公司应收账款周转率对比13 图22：15-59岁劳动力人口占比持续下降14 图23：就业人口本科化率稳步提升（单位：%）14 图24：城镇单位在岗职工平均工资（单位：万元）14 图25：工业机器人产业链结构15 图26：谐波减速器结构16 图27：谐波减速器运行示意图16 图28：多关节机器人减速器应用场景17 图29：谐波减速器产品下游应用领域示意17 图30：工业机器人样式18 图31：协作机器人样式18 图32：中国协作机器人销量及增速情况19 图33：制造业PMI数据领先于工业企业利润20 图34：产成品库存增速处于低位20 图35：工业产能利用率处于低位20 图36：通用设备指数与制造业PMI指数较相关21 图37：单位工业企业利润所产生工业机器人装机量持续提升21 图38：特斯拉机器人可自行组装生产25 图39：2020-2021年国内谐波减速器市场竞争格局变化26 图40：绿的谐波前五大客户销售占比逐步下降28 图41：2022年前三季度绿的谐波与其下游客户盈利能力比较28 图42：公司谐波减速器产品成本结构占比29 图43：公司单个谐波减速器产品分项成本29 图44：钢材年度平均价格30 图45：铝锭年度平均价格30 图46：机电一体化产品—旋转执行器31 图47：机电一体化产品—数控转台31 图48：绿的谐波向境内外销售客户的产品均价（单位：元）32 图49：精密减速器机电一体化模组示意图32 表1：公司高管情况表6 表2：公司子公司情况7 表3：公司IPO募资项目情况8 表4：绿的谐波减速器产能及预计情况（单位：万台）8 表5：机器与人工成本对比14 表6：RV减速器和谐波减速器的对比15 表7：全球工业机器人使用的谐波减速器数量18 表8：自主品牌工业机器人使用的谐波减速器数量19 表9：工业企业利润增速与工业机器人增速呈现明显相关性21 表10：绿的谐波市占率提持续提升22 表11：谐波减速器需求量测算23 表12：埃斯顿产量以及产能增长情况24 表13：机器人关键基础提升行动规划24 表14：哈默纳科与绿的谐波产品参数对比26 表15：绿的谐波部分核心技术及其先进性28 表16：公司原材料采购成本占比29 表17：绿的谐波子公司开璇智能财务数据情况31 表18：绿的谐波在谐波减速器以及伺服电机领域所布局的关键技术32 表19：公司谐波减速器业务预测34 表20：单个谐波减速器成本测算34 表21：机电一体化业务盈利预测35 表22：精密零部件业务盈利预测35 表23：绿的谐波可比公司估值表35 表24：公司盈利预测表37 1.国内领先的谐波减速器龙头 公司核心产品为谐波减速器，下游应用于高端制造领域。绿的谐波是一家从事精密传动装置研发、设计、生产和销售的高新技术企业，公司产品包括谐波减速器及金属部件、机电一体化产品及液压产品，2021年谐波减速器及金属件收入占比93.88%，产品下游应用于工业机器人、服务机器人、数控机床等高端制造领域。 图1：公司谐波减速器产品图2：公司机电一体化产品 资料来源：绿的谐波官网，申港证券研究所资料来源：绿的谐波官网，申港证券研究所 公司通过自主研发成为国内谐波减速器龙头，深耕谐波传动领域近20年。 公司核心团队于2003年开始从事机器人用精密谐波减速器理论基础的研究。 2009年团队制造出第一台谐波减速器的原型机，并建立企业检验测试中心，开始对谐波减速器进行评价和测试。 2011年绿的谐波正式成立。 2013年，公司谐波减速器开始上市销售，并与多家客户建立合作关系。 2014年，公司主持编制的GB/T30819-2014《机器人用谐波齿轮减速器》国家标准于2014年6月24日发布，于2014年12月31日起正式实施。 2020年，公司于科创板上市，募集资金用于建设年产50万台精密谐波减速器项目。 图3：公司发展历程 资料来源：绿的谐波招股说明书，绿的谐波官网，申港证券研究所 1.1公司实际控制人实现绝对控股 公司实际控制人持股比例为40.8%，股权较为集中。 公司实际控制人为左昱昱和左晶两兄弟，两人各持有20.4%的股权比例。 图4：公司股权架构图 资料来源：同花顺iFind，2021年公司年报，申港证券研究所 公司两位实际控制人可实现“技术+管理”的良好配合。 从任职履历来看，左昱昱先生从南京大学物理学专业毕业，在任职恒加金属期间搭建团队并带领团队实现了自研谐波减速器，并在2011年创立绿的谐波并担任董事 站至今。后续左晶先生在2014年进入公司担任总经理职务，由于其丰富的行政履历可较好帮助公司处理公众关系以及治理公司。董事长与总经理为一致行动人可减少公司代理成本，并且形成“技术+管理”的良好配合。 表1：公司高管情况表 姓名 职务 教育背景 工作经历 左昱昱 董事长 南京大学物理学专业 历任南京土畜产进出口股份有限公司经理，苏州高新区外贸公司经理，恒加金属总经理。 左晶 总经理 中共中央党校经理管理专业 历任吴县财政税务局办事员、副所长，苏州市吴城地税局所长、分局长，苏州市地税局第五分局副局长，苏州市相城区地税 姓名 职务 教育背景 工作经历局副局长。 李谦 副总经理 北京理工大学机械电子工程专业 历任中国兵器工业总公司四川红光化工厂（国营565厂）机械分厂技术员、生产技术部部长，恒加金属技术部经理，恒加金属副总经理。 张雨文 董事会秘书，副 英国帝国理工学院 历任苏州国发创业投资控股有限公司投 总经理 数学专业 资经理、投资总监。 沈燕 财务总监 中央广播电视大学 历任苏州绿的谐波传动科技有限公司财 会计学 务部会计、财务部主办会计。 资料来源：2021年公