2023年社服行业年度策略：复苏将至，逐浪前行

复苏将至，逐浪前行 ——2023年社服行业年度策略 刘文正/饶临风/邓奕辰/周诗琪 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2022年12月30日 *请务必阅读最后一页免责声明 摘要：把握复苏韵律，关注α/β共振机会 复苏的韵律：把握节奏、弹性和增量 出行链投资框架由“假想复苏”转向“真实复苏”，预期主导转向基本面验证；在“放开/共存”的方针明确后，病毒传播和消费复苏的特点总体上有迹可循，病例数激增期后基本面稳步修复亦为大概率事件——后续复苏的“节奏（时间）”，“弹性（空间）”构成板块演绎的核心问题；此外，当前消费复苏构成后疫情时代“稳增长”的重要抓手，稳就业/促消费的政策合力或带来潜在的“增量”。在板块预期先行的市场环境下，把握复苏的节奏，捕捉各细分赛道修复弹性最大的时段之外，关注供需错配带来的弹性空间，以及政策驱动下的结构性机会值得重点关注。根据我们对海外复苏路径的梳理，我们认为 •1）“节奏”方面：场景限制/出行管控为影响需求的最核心要素，将在本轮病例数激增期后快速修复，而消费需求/消费心理方面的修复则需更长时间；参照海外情况，我们认为修复节奏总体上将遵循“半径短先于半径长”“必选先于可选”的逻辑，预计板块顺序为餐饮酒店免税旅游景区。建议参照板块复苏的时间节奏，分阶段重点配置修复斜率最陡峭的板块。 •2）“弹性”方面：在预期先行、“修复至19年同期”构成板块盈利预测的基准假设这一背景下，下述因素或带来潜在超预期的弹性空间，包括：a）酒店行业供给去化/顺周期属性下的经营弹性，b）近两年门店模型成熟度提高&疫情受损严重/新品牌孵化顺利/中后台建设进展可观的餐饮企业拓店超预期的成长弹性，c）后疫情时代景区行业进入供给迭代周期后，具备异地扩张能力的休闲景区龙头扩张前景。 •3）“增量”方面：在社服板块线性成长之外，免税板块或为直接拉动消费的重要抓手，看好“市内店”等政策带来免税业增量空间；“稳就业”构成消费信心修复的基础，人服/职教行业有望迎来政策利好；产业链较长、涉及就业人口较多的餐饮供应链、餐饮等赛道亦有望成为政策抓手。 新供给的方向：差异化供给“新业态”成长与龙头引领的供给“新格局” 我国消费服务/专业服务业的发展程度及二级市场总市值较美国等发达国家差距显著，消费服务&专业服务为供给侧结构性改革下的短板和后续发力方向。我们看好具备差异化供给能力的消费服务企业实现高成长，龙头企业依托效率领先和并购整合进一步提高市场占有率，构成后续看点： •1）消费服务中高端化趋势下，具备差异化供给能力的企业将具备长期成长的α：如中产休闲度假消费孕育国内高端度假酒店龙头君亭酒店；同庆楼结合大餐饮/婚庆服务/场景业态创造了新的需求场景的同庆楼将打开成长空间；具备一站式旅游目的地打造能力的天目湖带来看点。 •2）较为成熟的服务业赛道中，头部企业已经形成了更强的平台能力/资本/效率优势，将通过领先于同业的内生成长和外延扩张塑造“新格局”：如锦江酒店通过收并购走向海外扩张，蜜雪冰城上市后稳步扩张/新业态孵化，人服龙头科锐国际/北京城乡依托数字化能力驱动效率分化/整合等趋势亦将孕育新的投资机会。 风险提示： 1）宏观经济增速不及预期风险；2）新冠疫苗接种/特效药进展不及预期；3）龙头扩张/项目推进不及预期；4）政策环境改变风险；5）行业竞争加剧风险。 1 2 3 4 5 目录 板块复盘：预期先行，进入基本面验证阶段 CONTENTS 投资主线：复苏将至，逐浪前行社服行业各子板块观点 投资建议 风险提示 1.板块复盘：预期先行，进入基本面验证阶段 证券研究报告3 *请务必阅读最后一页免责声明 1.1 板块复盘：预期先行，修复期取得明显相对收益 年初至今涨幅：参照中信行业分类，社服板块2022年初至今上涨11.13%，30个子行业中，涨幅居于第二。 趋势上看：板块复苏预期构成核心驱动，2月政策预期/7月基本面修复/11月后政策转向带来三波行情，修复期较大盘取得显著相对收益。 分子版块来看：对于受疫情管控下场景限制影响的行业，政策解封带来的利好亦最直接，因此酒店/餐饮/旅游及休闲相关行业在预期主导的行情下领涨。 图表：2022年初至今消费者服务行业11.13%，涨幅居于中信一级行业第二（%） 11% 60% 40% 20% 0% 煤炭 消费者服务 交通运输 通信 石油石化 房地产 综合 建筑 银行 商贸零售 农林牧渔 医药 纺织服装 非银行金融 有色金属 汽车 食品饮料 机械 电力及公用… 轻工制造 综合金融 计算机 家电 钢铁 电力设备及… 基础化工 传媒 建材 国防军工 电子 -20% -40% 上证指数创业板指 深圳成指 中信消费者服务指数 图表：11月后复苏预期扭转趋势板块快速修复（%） 20 10 0 -10 -20 -30 22-12 22-11 22-10 22-09 22-08 22-07 22-06 22-05 22-04 22-03 22-02 22-01 -40 图表：中信消费者服务二级子行业涨跌幅 50% 10% -2% -18% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 图表：中信消费者服务三级子行业涨跌幅（%） 200 150 100 50 餐饮 景区 酒店 培训 0 旅游服务 休闲综合 基础教育 早幼教 服务综合 旅游零售 人力资源服务 教育信息化及在线教育 高等及职业教育 -50 旅游及休闲酒店及餐饮教育综合服务 资料来源：WIND，民生证券研究院 1.1 板块复盘：出行链基本面显著承压，与股价背离 图表：社服板块营收情况 图表：社服板块归母净利润情况 费者服务板块合计实现营收1,871.95亿元/YoY-12.50%。较2020年同期上 3,000 升45.98%,较2019年同期下降22.53% 2,500 ；归母净利润为48.66亿元/YoY- 2,000 49.87%，较2020年同期上涨15.67% 1,500 从板块整体经营情况来看：22Q1-3消 ，较2019年同期下降49.48%。 分子版块情况来看：人服/教育信息化/餐饮/服务营收同比增速领衔，K12培 训/职教/人服/服务综合归母净利润增 1,000 500 0 消费者服务板块营收（亿元）YoY（右轴） 1,872 40% 20% 0% -20% -40% 120 100 80 60 40 20 2016Q1-3 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3 2016Q1-3 0 消费者服务板块归母净利（亿元）YoY（右轴） 96.33 48.66 150% 100% 50% 0% -50% 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3 -100% 速同比领衔，酒店/景区/早幼教/休闲综合等板块亏损较为严重。 总结来看：受疫情反复及管控影响，出行链相关板块营收利润承压明显，与股价表现背离。人服/职教等板块盈利情况相对较好。 图表：社服板块子行业营收增速 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 图表：社服板块子行业归母净利润增速 800% 400% 0% -400% -800% 景区 旅游服务旅游零售休闲综合 酒店餐饮早幼教 K12基础教育 K12培训高等及职业教育 教育信息化及在线教育 教育综合人力资源服务 服务综合 景区 旅游服务 旅游零售 休闲综合 酒店 餐饮 早幼教 K12基础教育 K12培训 高等及职业教育 教育信息化及在线教育 教育综合 人力资源服务 服务综合 -1200% 资料来源：WIND，民生证券研究院 1.1 基金持仓复盘：消费者服务重仓持股排名14，科锐国际进入重仓持股前十 2022年Q3行业重仓持股市值占比：消费者服务行业重仓持股市值占基金股票投资市值比例为1.37%，位列第14位； 消费者服务行业前十大重仓股情况：基金重仓持股前五大标的为美团-W/中国中免/锦江酒店/首旅酒店/视源股份，2022年Q3重仓持股总市值分别为317.57/290.94/77.58/31.97/27.52亿元，年初至今涨跌幅为-22.72%/-1.26%/-2.99%/-4.21%/-27.12%；海底捞与新东方在线Q3受基金重仓青睐，2022年Q3持仓分别增加2418.9万/2808.53万股；新东方在线、九毛九及海底捞在前十大重仓股中股价表现亮眼，年初至今股票涨幅达851.8%/41.63%/13.52%。 代码 名称 持有基金数 持股总量季报持仓变动(万持股总市值(万持股市值占基持股市值占基年初至今 (万股) 股) 元) 金净值比(%)金股票投资市涨跌幅 值比(%)（%） 图表：2022Q3中信一级行业重仓持股市值占比（%）图表：2022Q3消费者服务行业前十大重仓股情况 10 9 3690.HK 美团-W 424 21,202.72 -2,534.61 3,175,656.95 0.1206 0.5454 -22.72 601888.SH 中国中免 596 14,675.34 -379.13 2,909,386.23 0.1105 0.4997 -1.26 600754.SH 锦江酒店 124 13,457.45 -2,721.61 775,822.09 0.0295 0.1332 -2.99 600258.SH 首旅酒店 75 14,944.43 -232.60 319,661.37 0.0121 0.0549 -4.21 002841.SZ 视源股份 23 4,613.63 -191.75 275,170.24 0.0104 0.0473 -27.12 300144.SZ 宋城演艺 25 11,054.70 -1,542.93 132,656.37 0.0050 0.0228 1.52 9922.HK 九毛九 7 7,273.10 -615.10 84,728.15 0.0032 0.0146 41.63 1797.HK 新东方在线 21 3,052.93 2,808.53 81,322.53 0.0031 0.0140 851.80 6862.HK 海底捞 4 4,660.20 2,418.90 64,916.59 0.0025 0.0111 13.52 300662.SZ 科锐国际 14 867.55 -684.61 29,505.51 0.0011 0.0051 -22.48 8 7 6 5 4 3 2 1 食品饮料 医药 基础化工 国防军工 计算机 机械 房地产 交通运输 通信 家电 电力及公用事业 建筑 轻工制造 建材 综合 0 资料来源：WIND，民生证券研究院 1.投资主线：复苏将至，逐浪前行 证券研究报告7 *请务必阅读最后一页免责声明 1.1复苏的韵律：把握节奏、弹性和增量 证券研究报告8 *请务必阅读最后一页免责声明 2.1.1 分析框架：疫情对消费需求影响的传导逻辑与后续修复路径 病例激增 疫情防控 场景限制出行管控 2.抑制消费实现 阶段性影响、但影响程度最大 •疫情严重时造成劳动力短缺 •场景限制影响企业生产、供应链 •需求下降本身即影响了企业基本面 1.直接影响消费需求 影响时间较短、范围由疫情情况决定 图表：疫情从诸多个方面影响社服板块的消费需求 图表：疫后需求修复三步走 场景/出行开放 度过病例数高峰 •半径短先于半径长:本地业态率先修复，出行链修复 •必选领先于可选：可选消费易受到收入、消费心理影响 资料来源：民生证券研究院绘制 稳就业、刺激经济 •顺周期业态向好:经济修复促使顺周期业态景气回升 促消费政策 •消费券政策/免税相关政策等:后续消费政策的方向/执行或为投资指明方向 经济承压/资产贬值 3.可支配收入及收入预期承压影响消费力 影响时