水泥主业量价齐跌，23年区域需求或稳中有增

万年青（000789） 证券研究报告 2023年04月29日 投资评级 水泥主业量价齐跌，23年区域需求或稳中有增 行业 建筑材料/水泥 6个月评级 增持（调低评级） 公司22年归母净利润3.88亿元，同比减少75.64% 当前价格目标价格 8.82元9.48元 公司发布22年年报及23年一季报，22年实现收入/归母净利润112.82/3.88 亿元，同比减少20.58%/75.64%，实现扣非归母净利润3.57亿元，同比减少76.07%。其中Q4单季度实现收入28.95亿元，同比减少36.65%，归母净利润-1.79亿元。23Q1实现收入/归母净利润19.54/0.92亿元，同比减少28.60%/55.97%，扣非归母净利润0.87亿元，同比减少57.23%。 22年水泥主业量价齐跌，23年区域需求或稳中有增 公司22年实现水泥及熟料销售收入63.3亿，同比减少24.2%，销量2474 万吨，同比减少10.6%，吨均价同比减少46元达256元/吨，受煤炭价格 上涨影响，吨成本同比上涨13元达210元/吨，最终实现吨毛利46元，同 比减少59元/吨。我们认为23年水泥行业供给端或将继续收缩，若需求端 能够企稳，则23年价格中枢仍有望上调。我们预计公司23年一季度收入主要受价格拖累，公司销售区域主要集中在江西地区，江西Q1水泥产量同比减少1.76%，我们测算一季度江西地区水泥均价约445元/吨，同比/环比分别-11.9%/-4.1%。江西省在“十四五”发展规划中提出综合交通规划建设总投资6000亿元，较“十三五”实际投资额增长34%，有望提振省内水泥需求，我们认为23年开始区域需求或稳中有增。 22年毛利率下滑叠加费用率增长导致净利率下降 22年公司整体毛利率为17.5%，同比下滑9.9pct，公司与多家煤炭供应商签订长期合作协议，煤炭直供量占比超过80%，有望降低煤炭价格波动对成本的影响。22年期间费用率9.4%，同比增长3.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.35/+2.84/+0.03/+0.06pct，管理费用率增加主要系是本期计提的职工薪酬较21年同期增加较多，主要原因是本期计提了待岗员工长期应付职工薪酬。最终实现净利率5.2%，同比下降11.1pct，盈利能力有所下降。公司23Q1销售毛利率18.4%，同比/环比分别-3.2/+2.8pct，期间费用率9.3%，同比增加3.0pct，最终实现净利率7.3%。 江西水泥龙头，下调至“增持”评级 公司系江西水泥龙头，水泥产能2600万吨/年，产能利用率超过80%，在稳步发展水泥业务的同时积极延伸上下游产业链，截至22年末在省内布局 商砼企业近30家，拥有商品混凝土产2205万方/年，骨料产能1500万吨/年，为公司创造新的利润增长点。考虑到需求下滑及煤炭成本上涨等因素，下调23-24年归母净利润预测至6.32/7.73亿元（前值：19.61/21.20亿元）， 基本数据 A股总股本(百万股)797.40 流通A股股本(百万股)797.38 A股总市值(百万元)7,033.09 流通A股市值(百万元)7,032.92 每股净资产(元)8.66 资产负债率(%)39.05 一年内最高/最低(元)11.69/7.79 作者鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 朱晓辰分析师 SAC执业证书编号：S1110522120001 zhuxiaochen@tfzq.com 林晓龙联系人 linxiaolong@tfzq.com 股价走势 资料来源：聚源数据 新增25年预测8.98亿元，参考可比公司，给予公司23年12倍PE，目标 价9.48元，下调至“增持”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、公司生产成本上涨等。 相关报告 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2《万年青-首次覆盖报告:江西水泥龙 营业收入(百万元) 14,204.59 11,281.63 12,207.74 12,995.93 13,947.94 头，有望走出价格洼地》2021-11-03 增长率(%) 13.37 (20.58) 8.21 6.46 7.33 3《万年青-季报点评:需求韧性显著， EBITDA(百万元) 3,640.83 1,667.64 2,111.74 2,443.12 2,704.12 有望维持量价高位》2018-10-25 归属母公司净利润(百万元) 1,593.28 388.13 631.70 772.67 898.29 增长率(%) 7.61 (75.64) 62.75 22.32 16.26 EPS(元/股) 2.00 0.49 0.79 0.97 1.13 市盈率(P/E) 4.41 18.12 11.13 9.10 7.83 市净率(P/B) 0.95 1.01 0.91 0.86 0.79 市销率(P/S) 0.50 0.62 0.58 0.54 0.50 EV/EBITDA 2.63 4.70 2.73 2.01 1.34 1《万年青-年报点评报告:21年业绩稳中有增，江西需求仍有潜力》2022-04-18 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2018-2023Q1年营收及同比增速图2：公司2018-2023Q1年归母净利润及同比增速 （亿元） 160营业收入同比增速 140 120 100 80 60 40 20 0 201820192020202120222023Q1 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% （亿元） 18归母净利润同比增速 16 14 12 10 8 6 4 2 0 201820192020202120222023Q1 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 表1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值 当前价格 EPS（元） Pe（倍） （亿元） （元） 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 002233.SZ 塔牌集团 97 8.11 1.57 0.23 0.65 0.78 5.2 35.3 12.5 10.4 000877.SZ 天山股份 726 8.38 1.57 0.53 0.83 0.91 5.4 15.9 10.1 9.2 000401.SZ 冀东水泥 217 8.16 1.77 0.51 0.74 0.90 4.6 15.9 11.0 9.1 平均值 5.0 22.4 11.2 9.6 000789.SZ 万年青 70 8.82 2.00 0.49 0.79 0.97 4.4 18.1 11.1 9.1 注：数据截至20230427收盘，除万年青为天风预测外，其余公司EPS为Wind一致预测。资料来源：Wind、天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 4,585.95 4,461.82 6,432.22 7,523.10 9,111.12 营业收入 14,204.59 11,281.63 12,207.74 12,995.93 13,947.94 应收票据及应收账款 1,201.92 2,248.02 746.03 697.96 851.81 营业成本 10,318.05 9,309.96 9,773.10 10,242.51 10,890.71 预付账款 205.50 201.95 195.29 222.88 231.76 营业税金及附加 100.20 90.83 98.29 104.63 112.30 存货 884.28 793.06 600.90 973.67 603.86 销售费用 160.33 166.76 158.70 166.35 174.35 其他 306.49 370.60 344.17 360.82 352.17 管理费用 650.55 837.33 854.54 883.72 934.51 流动资产合计 7,184.13 8,075.45 8,318.60 9,778.44 11,150.72 研发费用 24.98 23.62 25.56 25.91 26.42 长期股权投资 0.00 1.20 1.20 1.20 1.20 财务费用 26.15 27.62 22.68 18.23 (18.88) 固定资产 6,537.44 6,943.62 6,822.02 6,585.42 6,333.81 资产/信用减值损失 (73.92) (211.87) (105.72) (130.50) (149.36) 在建工程 479.58 241.10 241.10 241.10 241.10 公允价值变动收益 (96.28) (97.39) 0.00 0.00 0.00 无形资产 1,675.96 1,716.38 1,637.16 1,557.94 1,478.73 投资净收益 177.05 200.43 149.95 175.81 175.40 其他 1,552.61 1,241.12 1,469.04 1,420.51 1,376.89 其他 (136.40) 153.14 0.00 (0.00) 0.00 非流动资产合计 10,245.60 10,143.41 10,170.52 9,806.17 9,431.73 营业利润 3,053.88 781.19 1,319.10 1,599.89 1,854.57 资产总计 17,429.73 18,218.86 18,489.12 19,584.60 20,582.45 营业外收入 18.58 43.24 34.46 32.09 36.60 短期借款 1,331.79 1,393.15 800.00 700.00 600.00 营业外支出 36.98 22.88 48.99 36.28 36.05 应付票据及应付账款 1,675.15 1,616.44 1,661.24 1,866.96 1,835.03 利润总额 3,035.49 801.56 1,304.57 1,595.70 1,855.12 其他 1,358.75 1,737.98 1,558.65 1,795.80 1,783.93 所得税 728.02 217.59 354.13 433.16 503.58 流动负债合计 4,365.68 4,747.56 4,019.89 4,362.76 4,218.97 净利润 2,307.47 583.97 950.44 1,162.54 1,351.54 长期借款 85.10 101.00 800.00 700.00 600.00 少数股东损益 714.19 195.84 318.74 389.87 453.26 应付债券 893.92 1,523.87 1,093.54 1,170.45 1,262.62 归属于母公司净利润 1,593.28 388.13 631.70 772.67 898.29 其他 1,006.82 1,191.86 1,132.57 1,110.42 1,144.95 每股收益（元） 2.00 0.49 0.79 0.97 1.13 非流动负债合计 1,985.84 2,816.73 3,026.12 2,980.86 3,007.57 负债合计 6,529.58 7,760.62 7,046.01 7,343.6