2022平稳度过，期待2023盈利回升

证券研究报告：食品饮料|公司点评报告 2023年4月28日 股票投资评级 伊利股份(600887) 买入|维持 2022平稳度过，期待2023盈利回升 13% 8% 3% -2% -7% -12% -17% -22% -27% -32% 伊利股份食品饮料 事件 个股表现 公司发布2022年报,报告期内实现总营收/营业收入/归母净利润 /扣非净利润1231.71/1226.98/94.31/85.86亿元，同比 +11.37/+11.4%/+8.34%/+8.08%，其中单Q4实现总营收/营业收入/归母净利润/扣非净利润293.10/291.98/13.7/10.05亿元，同比 +14.54%/+14.64%/+80.1%/+153.31%。公司2023年Q1实现总营收/营 业收入/归母净利润/扣非净利润334.41/333.28/36.15/33.17亿元，同比+7.71%/+7.81%/+2.73%/+0.8%，整体业绩符合预期。 2022-042022-072022-092022-112023-022023-04 资料来源：聚源，中邮证券研究所 最新收盘价（元）27.80 总股本/流通股本（亿股）63.99/63.08 总市值/流通市值（亿元）1,779/1,754 52周内最高/最低价39.05/25.24 资产负债率(%)52.1% 市盈率19.44 第一大股东香港中央结算有限公司 持股比例(%)17.1% 分析师:蔡雪昱 SAC登记编号:S1340522070001 Email:caixueyu@cnpsec.com 分析师:华夏霖 SAC登记编号:S1340522090003 Email:huaxialin@cnpsec.com 投资要点 公司基本情况 奶粉、冷饮等表现亮眼，液奶品类剔除春节错期影响23Q1+22Q4同比表现稳健。整体看，2022年公司营收增长11.4%，拆分看销量/结构升级/单价提升贡献，分别带来1.2/8.0/2.2pct增长，公司价增驱动高于量增，消费升级趋势仍在，同时结构升级主要为公司并表澳优提供。分品类看，2022年液奶/奶粉/冷饮营收分别为849.3/262.6/95.7亿元，同比+0.02%/+62.01%/+33.61%，毛利率分别为29.2%/40.5%/38.5%，同比分别+0.9/+1.3/-1.8pct；23年Q1液奶 研究所 /奶粉/冷饮营收分别为217.4/74.4/37.9亿元，同比-2.58%/+37.94%/+35.72%。液奶品类在高渗透度、大基数背景下叠加疫情扰动消费复苏迟缓，短期承压，但22Q4+23Q1液奶合计同比+1%，表现稳健。此外，细分品类不乏亮点，其中基础白奶三年保持双位数复合增速，金典有机高端系列保持同比双位数增速，而优酸乳/臻浓/舒华/QQ星/谷粒多均仍为各自细分品类第一。此外，偏可选的金典鲜奶/宫酪酸奶同比增速分别达40%/30%，增长势头良好。奶粉及奶制品中，公司并表澳优后2022年婴配粉市场份额提升5pct，占据市场第二份额，年内母婴渠道借助领婴汇获得近30%增速；成人粉2022年同比+15%+，份额提升1.1pct，位居细分市场第一；奶酪业务2022年份额+3.5pct，位居行业第二，未来将进一步围绕好吃好玩、营养健康两大核心进行品类创新。冷饮品类，2022年连续28年保持市场第一，甄稀、须尽欢等高端品牌占比提升叠加公司探索数字化赋能和线上、电商等新零售渠道开拓后，冷饮业务有望继续保持高增速。 2023年毛利率后续有望逐季改善。2022年，公司销售毛利率/归母净利率为32.26%/7.66%，分别同比+1.64/-0.21pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.6%/4.34%/0.67%/-0.21%，同比分别 +1.13/+0.52/+0.12/-0.18pct，疫情扰动下销售费用投放略有提升，但整体控费稳健，盈利能力平稳。2023年Q1，公司销售毛利率/归母净利率为33.77%/10.81%，同比分别-0.67/-0.52pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.07%/4.19%/0.45%/-0.20%，同比分别-1.08/+0.87/+0.07/+0.16pct。在Q1原奶下行背景下，公司毛利率并 未匹配改善，我们判断预计为Q1需求端复苏进度略低于预期叠加春节错期背景下，公司为改善节后动销可能对部分产品给于促销搭赠，短期毛利率回落，但预计伴随后续消费需求复苏，促销退出，叠加原奶价格下行，公司年内毛利率有望逐季改善。 消费稳步复苏，液奶有望重回增长态势，冷饮、奶粉等奶制品占比提升推动盈利能力改善。短期看，2022年受疫情扰动影响下公司液奶需求展现韧性，2023年伴随经济复苏，消费需求回暖，节日礼赠、自饮升级等需求催化下，液奶结构升级有望延续。长期视角看，我国内地人均乳制品消费量相较饮食文化类似的日韩以及我国港台地区仍然偏低，未来增量空间仍在。液奶品类看，下沉市场为基础白奶产品提供增量空间，高线城市提供产品结构升级需求。奶粉品类，伴随公司并表澳优后在奶粉品牌、奶源、产品线、渠道等矩阵化布局愈加完善，公司后续有望继续提升市场份额，实现奶粉行业第一目标在望同时高毛利的奶粉品类营收占比提升将持续改善公司毛利率水平。此外，公司奶酪、低温鲜奶、偏高端低温酸奶增长势头良好，均已进入细分品类头部行列，未来伴随规模提升，有望为公司利润带来新增量 盈利预测与投资建议 根据公司最新指引，我们预计公司2023-2025年实现营收 1358.73/1481.98/1605.69亿元，同比增长10.31%/9.07%/8.35%；实 现归母净利润108.26/127.55/146.70亿元，同比增长 14.80%/17.81%/15.01%；对应EPS为1.69/1.99/2.29元；对应当前 股价PE为16/14/12倍。虽然公司在2020年因疫情扰动等诸多不利因素影响下，盈利能力短期承压，但长期看消费者对健康需求的诉求仍在，高端液奶、低温酸奶等可选液奶品类增速有望伴随经济复苏而回升，同时奶粉、奶酪等高毛利品类仍有望保持双位数以上增速，结构升级叠加原奶价格年内下行预期，公司净利率增速预计快于营收。公司股价对应估值水平已至历史低位，考虑公司未来3年归母净利润复合增速预计仍有16%，我们给予公司十二个月维度18倍PE估值，目标价35.82元，维持“买入”评级。 风险提示： 消费需求疲软，原奶价格波动，食品安全，竞争加剧价格战风险 盈利预测和财务指标 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 123171 135873 148198 160569 增长率(%) 11.37 10.31 9.07 8.35 EBITDA（百万元） 14262.63 16653.56 19015.41 21147.59 归属母公司净利润（百万元） 9431.06 10826.47 12755.21 14670.11 增长率(%) 8.34 14.80 17.81 15.01 EPS(元/股) 1.47 1.69 1.99 2.29 市盈率（P/E） 18.86 16.43 13.95 12.13 市净率（P/B） 3.54 3.18 2.83 2.52 EV/EBITDA 15.15 11.40 9.81 8.61 资料来源：公司公告，中邮证券研究所注：测算基于2023年4月27日收盘价 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 成长能力 营业收入 123171 135873 148198 160569 营业收入 11.4% 10.3% 9.1% 8.3% 营业成本 83119 90873 98641 106539 营业利润 6.2% 11.8% 17.5% 14.8% 税金及附加 742 803 876 949 归属于母公司净利润 8.3% 14.8% 17.8% 15.0% 销售费用 22908 24593 26527 28421 获利能力 管理费用 5343 5571 5928 6262 毛利率 32.5% 33.1% 33.4% 33.6% 研发费用 822 815 889 963 净利率 7.6% 8.0% 8.6% 9.1% 财务费用 -255 1603 1445 1282 ROE 18.8% 19.3% 20.3% 20.8% 资产减值损失 -792 -627 -684 -741 ROIC 20.4% 18.2% 20.8% 22.3% 营业利润 11333 12666 14877 17073偿债能力 营业外收入 61 56 56 56 资产负债率 58.7% 56.0% 53.4% 50.6% 营业外支出 291 308 308 308 流动比率 0.99 0.99 1.01 1.04 利润总额 11103 12414 14625 16821 营运能力 所得税 1312 1609 1896 2180 应收账款周转率 39.88 50.25 50.25 50.25 净利润 9791 10805 12729 14640 存货周转率 5.60 7.37 7.37 7.37 归母净利润 9904 10826 12755 14670 总资产周转率 0.94 1.00 1.04 1.07 每股收益（元） 1.47 1.69 1.99 2.29 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 1.47 1.69 1.99 2.29 货币资金 33853 37865 39065 41260 每股净资产 7.86 8.75 9.81 11.02 交易性金融资产 56 56 56 56 估值比率 应收票据及应收账款 3250 2892 3154 3417 PE 18.86 16.43 13.95 12.13 预付款项 1834 1907 2080 2254 PB 3.54 3.18 2.83 2.52 存货 14836 12330 13384 14455 流动资产合计 61463 62950 66352 70770现金流量表 固定资产 36282 39363 45135 48946 净利润 9318 9858 11783 13694 在建工程 3443 4721 3000 3000 折旧和摊销 3887 2637 2945 3045 无形资产 4648 3873 3099 2324 营运资本变动 -2013 5032 1074 1093 非流动资产合计 69502 73144 76477 79711 其他 2048 2168 2009 1847 资产总计 130965 136094 142829 150481 经营活动现金流净额 13240 19695 17812 19679 短期借款 26799 25799 24799 23799 资本开支 -5989 -6000 -6000 -6000 应付票据及应付账款 16807 16924 18371 19842 其他 -13525 103 103 103 其他流动负债 18563 20954 22782 24628 投资活动现金流净额 -19514 -5897 -5897 -5897 流动负债合计 62170 63677 65953 68269 股权融资 -34 0 0 0 其他 14653 12559 10287 7879 债务融资 18324 -3093 -3272 -3408 非流动负债合计 14653 12559 10287 7879 其他 -9508 -6694 -7442 -8179 负债合计 76822 76237 76240 76148 筹资活动现金流净额 8781 -9787 -10714 -11587 股本 6399 6399 6399 6399 现金及现金等价物净增加额 1927 4011 12