2023年一季报点评：收入增长彰显龙头实力，中期景气有望回升

证券研究报告·公司点评报告·水泥 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 海螺水泥（600585） 2023年一季报点评：收入增长彰显龙头实力，中期景气有望回升 2023年04月28日 证券分析师 黄诗涛 执业证书：S0600521120004 huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师 房大磊 执业证书：S0600522100001 fangdl@dwzq.com.cn 证券分析师 石峰源 执业证书：S0600521120001 shify@dwzq.com.cn 研究助理 杨晓曦 执业证书：S0600122080042 yangxx@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 26.88 一年最低/最高价 24.08/40.56 市净率(倍) 0.77 流通A股市值(百万元) 107,512.01 总市值(百万元) 142,445.25 基础数据 每股净资产(元,LF) 35.12 资产负债率(%,LF) 18.50 总股本(百万股) 5,299.30 流通A股(百万股) 3,999.70 相关研究 《海螺水泥(600585)：2022年年报点评：下行期彰显龙头竞争力，中期景气有望回升》 2023-03-29 增持（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 132,022 142,552 157,158 168,584 同比 -21% 8% 10% 7% 归属母公司净利润（百万元） 15,661 16,354 20,385 21,912 同比 -53% 4% 25% 7% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 2.96 3.09 3.85 4.13 P/E（现价&最新股本摊薄） 9.10 8.71 6.99 6.50 [Table_Tag] 关键词：#业绩符合预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司披露2023年一季报，实现营业收入313.7亿元，同比增长23.2%，归母净利润25.5亿元，同比下滑48.2%，基本符合我们的预期。 ◼ 23Q1收入同比+23.2%，毛利率同比-14.9pct，主因或为水泥业务量增价减：（1）23Q1营业收入同比+23.2%，收入增长或因水泥销量增加，根据国家统计局，一季度全国水泥产量同比+4.1%，公司重点市场华东、华中等区域韧性较强，预计公司销量表现优于行业整体；（2）23Q1实现毛利率16.5%，同比下滑14.9pct，考虑到今年一季度上游煤价基本稳定，叠加公司节能技改成果显著，我们预计毛利率的下行主要是水泥销售均价下行所致，根据数字水泥网，23Q1全国P.O42.5水泥均价同比22Q1下降86元/吨，环比22Q4下跌13元/吨。 ◼ 费用管控能力突出，销售均价下降导致利润水平承压：（1）23Q1公司期间费用率为7.1%，同比略降0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.5%/4.7%/0.8%/-0.9%，同比-0.2/-0.4/-0.1/+0.6pct，除财务费用率外其他费率均有一定下降，体现了公司跨越周期的优秀费用管控能力；（2）23Q1实现净利润26.7亿元，同比下滑47.7%，归母净利润25.5亿元，销售净利率8.5%，同比下滑-11.5pct，预计主要是水泥销售均价下降导致利润水平承压。 ◼ 现金流水平表现优秀，资本开支有所缩减：（1）23Q1实现经营活动净现金流30.9亿元，同比+7.7%，环比Q4明显改善，在盈利下滑的背景下公司经营性现金流仍保持强劲，体现了公司优质的现金管控能力；（2）23Q1公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为32.7亿元，同比-49.6%；截至一季度末公司带息债务为223.4亿元，环比四季度末+2.0亿元，资产负债率为18.5%，环比四季度末-1.2pct。 ◼ Q1或为盈利底部，需求回升和行业自律改善有望推动水泥盈利修复。一季度错峰停产执行严格，奠定水泥价格反弹态势，但随着生产线开工率上行，库存回到上升趋势，价格逐步承压。中期来看，基建实物需求落地、房建需求企稳有望推动供需平衡继续改善，叠加行业竞合修复，区域自律增强，水泥主业盈利有望延续底部回升趋势。 ◼ 盈利预测与投资评级：行业景气底部回升，公司在行业下行期彰显成本领先等综合竞争优势，产业链上下游业务扩张为公司提供新的增长动能。基于地产投资缓慢修复，煤价维持高位，我们调整公司2023-2025年归母净利润至163.5/203.9/219.1亿元（前值为170.2/206.2/219.1亿元），4月28日收盘价对应市盈率为8.7/7.0/6.5倍，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：水泥需求恢复不及预期；产业链上下游扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2022/4/282022/8/272022/12/262023/4/26海螺水泥沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 海螺水泥三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 106,018 99,682 101,442 104,677 营业总收入 132,022 142,552 157,158 168,584 货币资金及交易性金融资产 68,621 63,300 63,957 64,937 营业成本(含金融类) 103,897 113,488 123,081 132,794 经营性应收款项 19,994 20,192 21,525 21,947 税金及附加 967 1,044 1,151 1,235 存货 11,679 11,019 10,179 11,954 销售费用 3,327 3,427 3,530 3,565 合同资产 0 0 0 0 管理费用 5,561 5,458 5,572 5,603 其他流动资产 5,724 5,171 5,781 5,839 研发费用 2,011 2,414 2,776 3,192 非流动资产 137,958 154,990 168,933 182,311 财务费用 -1,651 -1,283 -1,729 -2,023 长期股权投资 6,793 7,793 8,493 9,193 加:其他收益 666 719 793 850 固定资产及使用权资产 81,328 90,311 98,386 105,724 投资净收益 1,351 1,556 1,824 2,171 在建工程 8,387 7,694 7,347 7,173 公允价值变动 -458 0 0 0 无形资产 32,038 39,197 44,355 49,514 减值损失 -2 -2 -2 -1 商誉 1,146 1,226 1,276 1,326 资产处置收益 8 0 0 1 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润 19,474 20,278 25,392 27,240 其他非流动资产 8,266 8,771 9,076 9,381 营业外净收支 541 584 644 691 资产总计 243,976 254,673 270,374 286,988 利润总额 20,015 20,862 26,036 27,930 流动负债 35,571 37,256 38,490 40,676 减:所得税 3,875 4,008 5,027 5,348 短期借款及一年内到期的非流动负债 12,390 12,395 12,400 12,405 净利润 16,140 16,854 21,009 22,583 经营性应付款项 6,993 7,823 7,562 8,300 减:少数股东损益 479 500 624 670 合同负债 3,577 3,405 3,692 3,984 归属母公司净利润 15,661 16,354 20,385 21,912 其他流动负债 12,611 13,632 14,836 15,987 非流动负债 12,412 12,412 12,412 12,412 每股收益-最新股本摊薄(元) 2.96 3.09 3.85 4.13 长期借款 9,689 9,689 9,689 9,689 应付债券 0 0 0 0 EBIT 16,922 17,442 21,843 23,047 租赁负债 56 56 56 56 EBITDA 23,711 25,030 29,991 31,759 其他非流动负债 2,667 2,667 2,667 2,667 负债合计 47,983 49,668 50,902 53,088 毛利率(%) 21.30 20.39 21.68 21.23 归属母公司股东权益 183,639 192,150 205,993 219,751 归母净利率(%) 11.86 11.47 12.97 13.00 少数股东权益 12,355 12,855 13,479 14,149 所有者权益合计 195,994 205,005 219,472 233,900 收入增长率(%) -21.40 7.98 10.25 7.27 负债和股东权益 243,976 254,673 270,374 286,988 归母净利润增长率(%) -52.92 4.43 24.65 7.49 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 9,649 25,499 27,318 28,858 每股净资产(元) 34.65 36.26 38.87 41.47 投资活动现金流 -5,281 -22,979 -20,122 -19,727 最新发行在外股份（百万股） 5,299 5,299 5,299 5,299 筹资活动现金流 -5,723 -8,340 -7,039 -8,652 ROIC(%) 6.47 6.33 7.52 7.49 现金净增加额 -1,239 -5,821 157 479 ROE-摊薄(%) 8.53 8.51 9.90 9.97 折旧和摊销 6,789 7,588 8,148 8,711 资产负债率(%) 19.67 19.50 18.83 18.50 资本开支 -26,388 -22,511 -20,421 -20,373 P/E（现价&最新股本摊薄） 9.10 8.71 6.99 6.50 营运资本变动 -10,830 2,693 125 -77 P/B（现价） 0.78 0.74 0.69 0.65 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公