2022年年报点评：下行期彰显龙头竞争力，中期景气有望回升

事件：公司披露2022年年报，报告期内实现营收1320.2亿元，同比-21.4%，归母净利润156.6亿元，同比-52.9%。Q4单季度实现营收466.9亿元，同比+1.0%，归母净利润32.4亿元，同比-70.2%。公司向全体股东股派发现金红利1.48元（含税），分红比例50.1%。 水泥业务盈利探底，但表现优于行业，骨料、商混产能布局加速：宏观经济下行、房地产持续走弱等多重超预期因素冲击导致全国水泥需求明显收缩，价格竞争加剧。（1）水泥及熟料自产品实现营收908.4亿元，同比-17.1%，销量2.83亿吨，同比-6.9%，销量降幅明显好于全国整体水平，反映市场份额回升，下行期彰显龙头竞争力。（2）测算单吨销售均价321元，同比-39元，单吨毛利91元，同比-66元。煤炭成本及电价上涨带动自产品吨燃料及动力成本同比+32元，但扣除燃料及动力成本后吨成本同比-5元，体现成本控制成效。（3）公司骨料、商混产能扩张至1.08亿吨/2550万方，分别同比+64.1%/+142.9%；产能布局加速带动营收高增，2022年骨料业务实现营收22.3亿元，同比+22.5%，商混业务实现营收18.1亿元，同比+711.6%。 销量下降叠加节能减排相关研发费用增加，公司吨期间费用上升。（1）2022年单吨期间费用（分母为自产品销量，下同）32.7元，同比+4.7元。吨销售/管理费用的上升主要是由于分母端销量的缩减，吨研发费用上升主要是由于子公司用于超低排放及节能提效技术研发项目费用投入同比增加。（2）2022年单吨净利57元，同比-55元，绝对值已接近2017年的水平。 资本开支大幅增加反映外延提速，分红率为上市以来最高。（1）应收账款、预付款项余额大幅增加导致2022年经营活动净现金流同比下滑71.5%至96.5亿元。（2）2022年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为266.5亿元，同比+75.3%，截至2022年末公司无形资产、在建工程余额分别较2021年末+75.7%/15.2%；2022年末公司资产负债率为19.7%，同比+2.9pct；（3）公司合计拟派发现金红利总额78.43亿元人民币，分红比例提升至50.1%（2021年为37.9%），体现了对于投资者回报的重视。 行业需求温和复苏，受益稳增长继续加码和地产景气改善，公司估值有望迎来修复。22Q4以来信贷持续改善，狭义基建投资加速，基建实物需求有望迎来释放高峰，需求回升将利好景气中枢企稳回升，公司市净率处于历史底部，受益稳增长继续加码和地产景气改善，估值有望迎来修复。 盈利预测与投资评级：行业景气底部回升，公司在行业下行期彰显成本领先等综合竞争优势，产业链上下游业务扩张为公司提供新的增长动能。基于地产投资缓慢修复，煤价维持高位等因素，我们下调公司2023-2025年归母净利润至170.2/206.2/219.1亿元（2023-2024年预测前值为230.0/266.2亿元），3月28日收盘价对应市盈率8.8/7.2/6.8倍，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求恢复不及预期；产业链上下游扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。 1.事件 公司披露2022年年报，报告期内实现营业总收入1320.2亿元，同比-21.4%，实现归母净利润156.6亿元，同比-52.9%。其中2022Q4单季度实现营业总收入466.9亿元，同比+1.0%，实现归母净利润32.4亿元，同比-70.2%。2022年度公司向全体股东股派发现金红利1.48元（含税），总额78.4亿元，分红比例达50.1%。 2.点评 水泥业务盈利探底，但表现优于行业，彰显龙头竞争力。受宏观经济下行压力加大、房地产市场持续走弱等多重超预期因素冲击，全国水泥市场需求明显收缩，2022年全国水泥产量同比下滑10.5%，导致价格竞争加剧。（1）2022年公司水泥及熟料自产品实现营业收入908.4亿元，同比-17.1%，销量2.83亿吨，同比-6.9%，销量降幅明显好于全国整体水平，反映市场份额回升，下行期彰显龙头竞争力。（2）我们测算单吨销售均价321元，同比下滑39元，单吨毛利91元，同比下滑66元。其中2022年煤炭成本及电价上涨带动公司自产品吨燃料及动力成本同比+32元，导致吨毛利大幅下滑，但扣除燃料及动力成本后吨成本同比-5元，体现公司成本控制成效显著。（2）分季度来看，我们测算22Q4销量在低基数下同比增幅转正，Q4单季自产品单吨销售均价环比22Q3约提升27元，单吨毛利环比22Q3约提升24元。 骨料、商混业务：产能布局加速，业务规模快速扩张。2022年末公司骨料、商混产能扩张至1.08亿吨/2550万方，分别同比+64.1%/+142.9%；产能布局加速带动营业收入高速增长，2022年公司骨料业务实现营业收入22.3亿元，同比+22.5%，毛利率60.3%，同比-5.4pct；商混业务实现营业收入18.1亿元，同比+711.6%，毛利率14.6%，同比-4.6pct。 图1：水泥及熟料自产品销量及变动情况 图2：水泥及熟料自产品吨成本变动情况 销量下降叠加节能减排相关研发费用增加，公司吨期间费用上升。（1）公司2022年期间费用率为7.0%，对应单吨期间费用（分母为自产品销量，下同）为32.7元，分别同比+1.9pct/+4.7元。（2）销售费用率为2.5%，对应单吨销售费用为11.8元，分别同比+0.5pct/+0.6元；管理费用率为4.2%，对应单吨管理费用为19.6元，分别同比+1.2pct/+2.9元；研发费用率为1.5%，对应单吨研发费用为7.1元，分别同比+0.7pct/+2.8元；财务费用率为-1.3%，对应单吨财务费用为-5.8元，分别同比-0.5pct/-1.5元。吨销售/管理费用的上升主要是由于分母端销量的缩减，吨研发费用上升主要是由于下属子公司用于超低排放及节能提效技术研发项目费用投入同比增加。（3）公司2022年净利率为12.2%，同比-8.1pct，单吨净利为57元，同比-55元，吨净利绝对值已接近2017年的水平。 资本开支大幅增加反映外延提速，资产负债率略有提升。（1）公司2022年经营活动产生的现金流量净额同比下滑71.5%至96.5亿元，降幅大于净利润降幅，主要是应收账款、预付款项余额大幅增加所致；（2）2022年全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为266.5亿元，同比+75.3%，资本开支大幅增加主要是用于矿权购置、项目建设、收并购等，截至2022年末公司无形资产、在建工程余额分别较2021年末+75.7%/15.2%；2023年公司计划资本性支出193亿元，将主要用于项目建设、节能环保技改、并购项目支出等，预计全年新增熟料产能（海外）180万吨、水泥产能1020万吨、骨料产能4020万吨、商品混凝土产能780万方。（3）2022年末公司资产负债率为19.7%，同比+2.9pct，环比三季度末+0.8pct；2022年末带息债务余额221.4亿元，同比+102亿元，环比三季度末+18亿元。 分红比例提升至50.1%，为上市以来最高。根据公司《2022年年度利润分配方案公告》，公司拟向全体股东每股派发现金红利1.48元人民币（含税），合计拟派发现金红利总额78.43亿元人民币（含税），分红比例提升至50.1%（2021年为37.9%）。公司分红率保持提升态势，体现了对于投资者回报的重视。 图3：公司经营活动现金流及资本开支情况（亿元） 图4：公司分红比例逐年抬升 行业需求温和复苏，受益稳增长继续加码和地产景气改善，公司估值有望迎来修复。 2022Q4以来信贷持续改善，狭义基建投资尤其是交通投资明显加速，2023年基建实物需求有望迎来释放高峰，需求回升将利好景气中枢企稳回升，公司产能主要集中的长三角、珠三角市场旺季价格弹性有望明显增强。公司市净率处于历史底部，受益稳增长继续加码和地产景气改善，估值有望迎来修复。 图5：海螺水泥PB-band 3.盈利预测与投资建议 伴随基建实物工作量落地，房建需求修复，水泥需求有望企稳回升，随着行业供需平衡重建，景气底部回升。公司作为水泥龙头在行业下行期彰显成本领先等综合竞争优势，且产业链上下游的业务扩张为公司提供新的业绩增长动能，公司估值有望迎来修复。 基于地产投资缓慢修复，煤价维持高位等因素，我们下调公司2023-2025年归母净利润至170.2/206.2/219.1亿元（2023-2024年预测前值为230.0/266.2亿元），3月28日收盘价对应市盈率8.8/7.2/6.8倍，维持“增持”评级。 4.风险提示 水泥需求恢复不及预期；产业链上下游扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险； 市场竞争加剧的风险。