短期利润仍承压，中期看扩表加深耕

事项： 公司披露2023年一季报，营收同比下滑20%至150亿元，归母净利润2.7亿元，同比下滑39%。 评论： Q1结算占比全年比重较低，并表项目净利润率进一步下滑至3.5%。1）公司2023年计划竣工1600万方，较2022年实际竣工增长21%，预计2023年营收增长15%以上，则一季度结算占全年比例仅为7%，与公司历年一季度结算占比低较为一致。2）公司Q1毛利率继续下滑至12.6%，测算公司结算税后净利润率仅为3.5%，结算仍存压力，预计未来1-2年结算利润率仍将维持相对较低水平，公司2022年拿地毛利率已经显著改善至23%，而3年维度预计将看到利润率显著改善。 扩表换土储，逆周期建立深耕优势。虽然全行业都存在低质量土储问题，但招商蛇口低质量土储占比相对较低。且公司在市场下行期中，1）仍维持扩表，2022年总资产规模增长3.5%，不断提升资产质量；2）在核心城市建立深耕优势，如2020-2022年大幅聚焦上海，2022年拿地城市进一步收缩至核心30城，未来有望将本轮深耕转化为品牌及成本优势。上述两点2023年将在销售端体现，2023年Q1公司销售金额达到723亿元，同比增长53%，预计全年可以完成3300亿元销售目标。 2023年拿地可较好控制节奏，同时REITs扩募将提升公司资金使用效率。由于公司2022年拿地力度较高，当前在核心城市土储相对充足，在2023年市场激烈竞争下，公司可以享有更高的拿地自由度，主动控制拿地节奏。另外，蛇口产园REIT拟扩募，将进一步盘活招商蛇口资产，提升资金使用效率，同时也将对2023年利润带来一定支撑。 投资建议：公司布局城市能级较高，2022年逆周期拿地，土储置换速度不低，将受益于2023年核心城市销售复苏，虽然2023年业绩可能仍承压，但逆势扩表及建立核心城市深耕优势，预计可将价值创造大幅拉长，从而享受更高估值。维持2023-2025年公司eps分别为0.74、0.93、1.16元，考虑到公司作为头部国央企的中长期价值，以及实施“一城一模板”后带来运营效率提升，维持2023年目标价16.4元，对应2023年22.2倍PE，给予公司“推荐”评级。 风险提示：行业继续单边缩表，市场继续大幅下行。 主要财务指标