22年报&23一季报点评：深度资源化即将投产，发展加速&产业链协同

事件：2022年公司实现营收87.74亿元，同增12.11%；归母净利润6.92亿元，同减4.65%；扣非归母净利润6.57亿元，同减4.63%；加权平均ROE同降3.95pct至10.29%；2023年一季度公司实现营收17.35亿元，同增10.8%；归母净利润2.06亿元，同增21.12%；扣非归母净利润1.83亿元，同增7.93%；加权平均ROE同减0.755pct至2.296%。 业绩表现稳定，新产能落地发展加速。2022年公司实现营收87.74亿元，同增12.11%；归母净利润6.92亿元，同减4.65%；扣非归母6.57亿元，同减4.63%，低于我们预期，主要影响因素包括1）经济环境：工业企业产废量减少影响产能利用率&公司新项目建设受限；2）金属价格：公司期货套保减少金属波动对资源化业务影响，期货交易出现账面亏损；3）内部抵消：前端资源化项目部分合金产品销售给后端深度资源化项目作为生产原料储备，此部分利润内部合并抵消。公司核心深度资源化项目江西鑫科电解铜产线已经投运，项目备货充足，新产能落地发展加速。 2023年一季度归母同增21%，成长趋势延续。2023年一季度公司实现营收17.35亿元，同增10.8%；归母净利润2.06亿元，同增21.12%；扣非归母1.83亿元，同增7.93%，符合我们预期。 运营占比持续提升，资源化业务高增。2022年公司运营业务收入/毛利占比达63%/57%，同增1pct/2pct，结构优化。资源化业务成长趋势明确。2022年固危废资源化业务实现营收/毛利40.55/5.69亿元，同比+16.05%/+19.03%；毛利率+0.37pct至14.02%。 原材料备货致使经营现金流减少，深度资源化项目蓄势待发。2022年公司经营活动现金流净额-4.46亿元，同减173.47%，2023年一季度公司经营活动现金流净额-8.68亿元，同减-387%，均主要是为保障江西鑫科顺利投运一季度支付8.42亿的原材料采购款。核心深度资源化项目备货充足蓄势待发。公司实现全产业链布局，发展加速。 盈利预测与投资评级：重庆耀辉、金昌高能克服困难阻碍于2022年成功投运。江西鑫科深度资源化即将投运，贡献利润同时赋能前端资源化项目实现协同。我们下调2023-2024年归母净利润从11.6亿元/14.8亿元至11.0亿元/14.3亿元，预计2025年归母净利润为18.2亿元，对应2023-2025年PE为14x/11x/8x，维持“买入”评级。 风险提示：危废产能建设不及预期，产能利用率不及预期，竞争加剧。 事件： 公司公告2022年年报，2022年公司实现营业收入87.74亿元，同比增长12.11%； 归母净利润6.92亿元，同比减少4.65%；扣非归母净利润6.57亿元，同比减少4.63%； 加权平均ROE同比降低3.95pct，至10.29%；向全体股东每10股派发现金股利0.5元人民币（含税），股息率（ TTM ）0.51%。 公司公告2023年一季报，2023年一季度公司实现营业收入17.35亿元，同比增长10.8%；归母净利润2.06亿元，同比增长21.12%；扣非归母净利润1.83亿元，同比增长7.93%；加权平均ROE同比减少0.755pct，至2.296%。 1.业绩表现稳定，深度资源化投产成长加速 2022年业绩表现稳定，新产能落地发展加速。2022年公司实现营业收入87.74亿元，同比增长12.11%；归母净利润6.92亿元，同比减少4.65%；扣非归母净利润6.57亿元，同比减少4.63%，低于我们预期。我们预计影响公司2022年归母净利润增长的因素包括1）经济环境：整体经济发展环境影响工业固危废产量影响公司资源化项目产能利用率，新建资源化项目受限项目投运进度落后于年初计划；2）金属价格：公司采用期货套期保值对冲金属价格波动对资源化项目盈利水平的影响，2022年年报报告期末部分期货交易出现账面亏损影响利润；3）内部抵消：前端资源化项目部分合金产品销售给后端深度资源化项目作为生产原料储备，此部分利润内部合并抵消，影响当期利润。 2022年公司毛利率23.56%，同比下降0.81pct，利润率水平整体稳定。公司核心深度资源化项目江西鑫科电解铜产线已经投运，项目备货充足，新产能落地发展加速。 2023年一季度归母同增21%，成长趋势延续。2022年一季度公司实现营业收入17.35亿元，同比增长10.8%；归母净利润2.06亿元，同比增长21.12%；扣非归母净利润1.83亿元，同比增长7.93%，符合我们预期。 运营占比持续提升，资源化业务维持高增。公司固危废资源化、固危废无害化和生活垃圾处理为运营类业务。2022年公司运营业务收入占比达63%，运营业务毛利占比达57%，同比2021年分别提升1pct、2pct。运营毛利占比逐年提升，成为公司业绩增长的主要动能。我们预计随着公司资源化业务持续高增，运营利润占比进一步提升。业绩稳定增长，盈利质量提升。分业务板块来看： 固废处理运营业务 1）固废危废资源化利用：2022年实现营业收入40.55亿元，同比增长16.05%；毛利率同比上升0.37pct至14.02%。高能鹏富、高能中色收入稳定增长，技改降本毛利率有所提升。靖远高能二期深度资源化顺利投产，项目整体毛利率显著提升。金昌高能、重庆耀辉、鑫盛源等均为2022年年报报告期内新增投产项目，投产初期毛利率水平较低。杭州新材料处理量提升，收入明显增长。2022年年报报告期后期，高能鹏富、金昌高能、重庆耀辉部分合金产品销售给江西鑫科作为生产原料储备，该部分利润内部合并抵消，对板块利润产生一定影响。此外，公司采用期货套期保值对冲风险，部分期货交易出现账面价值亏损，对板块利润也产生了影响。 2）固废危废无害化处置：2022年实现营业收入3.79亿元，同比增长4.17%；毛利率同比下降6.14pct至33.95%，实现毛利润1.29亿元，同比减少11.8%。主要由于报告期无害化处置市场竞争激烈，处置费价格下降所致。 3）生活垃圾处理：2022年实现营业收入9.79亿元，同比增长5.47%，收入增长主要来源于报告期内生活垃圾焚烧发电项目完整运营增量；毛利率同比增加0.44pct至44.45%，实现毛利润4.35亿元，同比增长6.6%。截至2021年12月31日，公司有12个成熟运营的生活垃圾焚烧发电项目，运营规模达10000吨/日；其余在手垃圾焚烧项目均已进入建设或于2023年初投入运营，建成后处理规模合计11600吨/日。 固废处理工程业务 1）生活垃圾处理工程：2022年实现营业收入8.27亿元，同比增长21.95%；毛利率同比下降10.11pct至23.14%。实现毛利润1.91亿元，同比下降15.3%，主要系报告期内伊宁项目及贺州二期项目处于建设期所致。 2）固废危废处理工程：2022年实现营业收入12.75亿元，同比增长7.41%。毛利率同比上升1.08pct至26.42%。实现毛利润3.37亿元，同比增长11.9%。 环境修复业务 环境修复业务2022年实现营业收入9.17亿元，同比增长5.96%。主要系于报告期内建设并确认收入的修复类项目较上年同比增长。目前，环境修复板块的在手订单中，重钢烧结厂原址场地污染土壤治理修复项目、大连地铁4号线一期工程梭鱼湾施工区域污染土修复治理项目等重点项目按计划推进。毛利率同比下降1.45pct至30.97%。实现毛利润3.06亿元，同比上升14.2%。 研发投入加大，期间费用率微增1.25pct。2022年公司期间费用同比增长23.06%至12.32亿元，期间费用率上升1.25pct至14.04%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加23.9%、增加12.61%、增加20.15%、增加41.81%至1.22亿元、4.21亿元、3.38亿元、3.51亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.13pct、上升0.02pct、上升0.84pct、上升0.26pct至1.39%、4.8%、4%、3.86%。 图1：2020-2022运营收入占比逐年增长 图2：2020-2022运营毛利占比逐年增长 2.非公开发行募集资金到位，资产负债率优化下降 非公开发行募集资金到位，资产负债率优化下降。2022年公司资产负债率为57.25%，同比下降6.91pct。2022年公司应收账款同比增长26.88%至17.52亿元，应收账款周转天数同比增加12.54天至64.28天；存货同比增长111.77%至26.38亿元，存货周转天数同比增加35.36天至240.32天；应付账款同比增长19.37%至25.77亿元，应付账款周转天数同比减少12.62天至127.09天，使净营业周期同比增加60.51天至177.51天。 净利率下降、周转率&杠杆率微降，加权平均净资产收益率下降。2022年公司加权平均净资产收益率同比下降3.95pct至10.29%。对ROE采用杜邦分析可得，2022年公司销售净利率为8.48%，同比下降2.13pct，总资产周转率为0.44（次）,同比下降0.04（次），权益乘数从21年的3.2下降至22年的2.78。 3.原材料备货致使经营现金流减少，深度资源化项目蓄势待发 原材料备货致使经营现金流减少，非公开发行募集资金到位发展加速。2022年公司1）经营活动现金流净额-4.46亿元，同比减少173.47%，主要是公司为保障江西鑫科投产后能顺利生产运营，第四季度支付10.97亿的原材料采购款；2）投资活动现金流净额-26.13亿元，同比减少27.61%，主要是系报告期内对固危废资源化板块的新建和存量项目的改造提升投资增加，以及新建生活垃圾焚烧发电项目投资所致；3）筹资活动现金流净额36.22亿元，同比增加315.5%，主要来源公司非公开发行募集资金。 2023一季度持续为深度资源化备货，核心项目蓄势待发。2023年一季度公司1）经营活动现金流净额-8.68亿元，同比减少-387%，主要是为保障江西鑫科顺利投运一季度支付8.42亿的原材料采购款；2）投资活动现金流净额-3.54亿元，同比减少4%；3）筹资活动现金流净额7.66亿元，同比增加132.79%，主要系短期借款增加所致。 4.双碳目标下再生资源空间广阔，再生资源龙头产能快速扩张布 局深度资源化 双碳目标下再生资源空间广阔，固危废资源化龙头快速扩张显著减碳。再生资源是双碳目标实现的重要途径。双碳实现配套政策在2021年逐步落地，《2030年前碳达峰行动方案》顶层设计十大重点任务中，循环经济助力降碳行动被重点提及，要求推动大宗固废综合利用，并对废纸、废钢、再生有色金属量提出明确要求。公司战略发展资源化业务，不仅符合碳中和趋势，还可有效减少环境污染，提纯出的金属材料可帮助企业节能减排，如每吨精矿铜生产碳排放约为18.80吨，而每吨再生铜生产碳排放仅为4.80吨，减排比例达74%。2022年公司资源化业务领域已覆盖再生金属、废橡胶、废玻璃及废塑料等多品类，进一步提升减排成效。2022年公司首次披露公司ESG报告，根据ESG报告披露，公司资源化利用板块处置各类固废危废33.4万吨，生产固废危废资源化利用产品（冰铜、粗铜、粗铅、冰镍等）总量10.3万吨，有效降低碳排放；生活垃圾焚烧发电全年发电量达到11.3亿度，项目减少碳排放达58万吨，助力无废城市。 图3：2022年公司于资源再生端的贡献 图4：2022年公司于无废城市端的贡献 资源化产能持续扩张，延伸资源化深度全产业链布局。截至2022年12月31日，公司在手固危废资源化利用产能已突破100万吨/年。公司通过收购、投资设立大力推进资源化扩张。1）规模&区域扩张：2022年，重庆耀辉、金昌高能克服困难阻碍，成功核准投运。江西鑫科（31万吨/年危废+深度资源化）从2022年3月开工建设，电解铜生产线已投入运营，即将实现全部投运。2022年4月25日，公司公告收购珠海新虹