业绩承压，需求恢复仍需要时间

2022年归母净利润同比下滑44%：2022年公司收入36.8亿元，同比下滑20.4%，归母净利润7.3亿元，同比下滑44%，扣非归母净利润6.1亿元，同比下滑51%，单拆Q4，公司收入6.4亿元，同比-47%，归母净利润亏损4328万元，扣非归母净利润亏损2024万元，其中Q4亏损主要是因为受不可抗力影响收入下滑较多，金融资产公允价值变动以及部分门店计提减值损失。 线上和线下渠道收入均受不可抗力影响有明显下滑，单店收入同样有明显下滑：分渠道来看，2022年公司线上自营收入3.9亿元，同比下滑34%，线下直营渠道收入29.8亿元，同比下滑19%，线下联营收入2.75亿元，同比下滑14.45%。从店效来看，公司直营单店营业收入574万元，同比-44%，单店毛利为407万元，同比-44%，联营门店单店营业收入562万元，同比-42%，单店毛利384万元，同比-43%。 公司毛利率维持稳定，销售费用因快速开店而大幅增长：2022年公司整体毛利率为69.8%，同比-0.35pct，销售费用率38.6%，同比+12.3pct，主要因为公司2022年新增了较多直营门店，终端门店开支较大，因此带来了销售费用的大幅增长，管理费用率4.46%，同比+0.7pct。 2022年开店速度较快，我们预计到2023年开店节奏或偏稳健：2022年公司新开门店254家，截至2022年末公司门店总数为688家，净增227家，2023年Q1公司新开门店8家，截至2023年3月末公司门店686家（境内684家），其中境内门店中分布在一二线城市的门店有448家，占比约65.5%，分布在三线及以下城市的门店有236家，占比约34.5%。 2023年Q1公司经营复苏仍需要时间，2023年Q1公司实现收入7.05亿元，同比下滑42%，归母净利润1亿元，同比下滑73%，扣非归母净利润5046万元，同比下滑85%，主要因为消费复苏仍在缓慢的恢复中，而成本费用开支比较刚性。 盈利预测与投资评级：公司终端需求恢复仍需要时间，我们下调2023-2024年归母净利润从16.1/20.05亿元至8.4/11.5亿元，预计2025年归母净利润14.5亿元，最新收盘价对应2023-2025年PE为21/15/12倍，我们下调评级至“增持”。 风险提示：终端消费恢复不及预期，门店调整不及预期，产品销售不及预期等