业绩增速稳健，现金流表现优异

4月28日，公司披露22年报及23年一季报。1）22年实现营收 739.7亿元，同比+11.7%；归母净利266.9亿元，同比+14.2%。2）23Q1实现营收311.4亿元，同比+13.0%；归母净利125.4亿元，同比+15.9%，略超15%的预期。 公司22年清理12个品牌，产品结构持续优化，浓香公司也向中高价位产品聚焦。22年五粮液产品实现营收553.4亿元，同比 +12.7%，其中量/价分别+12.2%/+0.4%，毛利率+1.0pct至86.6%，预计与普五在22年提升综合出厂价相关。其他酒产品实现营收 122.3亿元，同比-3.1%，其中量/价分别-38%/+57%，调结构明确且21年低价位产品销量基数高，毛利率+1.0pct至60.7%。从区域来看，22年西部、北部增速相对较快（分别+27%/+12%），东部、南部、中部同比均+1%。 人民币(元)成交金额(百万元) 从利润弹性来看：22年整体酒类板块毛利率+1.6pct，整体毛利率 仅+0.1pct，主要系毛利率较低的其他板块收入相对增速更高（酒类板块22年营收增速9.45%），同样地23Q1毛利率同比持平，因此利润端弹性主要由费用优化驱动（22年&23Q1公司销售费用率均同比-0.6pct）。 现金流&合同负债表现突出：23Q1末公司合同负债余额55.4亿元， 较22Q1末+19.3亿元，考虑合同负债环比变化后23Q1营收增速达34.3%，回款表现优异。回款提升的同时结构上现金回款占比提升，对应表观23Q1末应收票据+应收款项融资余额为266.7亿元，较 22Q1末减少44.3亿元，而23Q1销售收现同比+108.5%表现突出。公司23年持续推进营销变革，实施“总部抓总、大区主战”的营销策略，21个营销战区裂变成26个营销大区，大区策略落地将更灵活。同时，22年专卖店提升85家至1630家，五粮液产品经销 商增加435个至2489个，系列酒产品经销商增加53个至655个，市场拓展更进一步。公司品牌力占优，在文创、经典、低度等产品上也积极谋变，预计可以高质量完成双位数增长的经营目标。 233.00 213.00 193.00 173.00 153.00 133.00 220428 成交金额五粮液沪深300 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 我们预计23-25年收入增速为15.9%/14.2%/13.0%；归母净利增速 为18.1%/16.2%/14.2%，对应归母净利为315/366/418亿元；EPS为8.12/9.43/10.77元，公司股票现价对应PE估值为 20.8/17.9/15.7倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；政策风险；食品安全风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 57,321 66,209 73,969 85,758 97,916 110,615 货币资金 68,210 82,336 92,358 107,535 123,648 142,677 增长率 15.5% 11.7% 15.9% 14.2% 13.0% 应收款项 20,671 25,591 29,091 30,290 33,605 36,858 主营业务成本 -14,812 -16,319 -18,178 -20,309 -22,650 -25,163 存货 13,228 14,015 15,981 16,692 18,492 20,406 %销售收入 25.8% 24.6% 24.6% 23.7% 23.1% 22.7% 其他流动资产 247 196 136 203 226 252 毛利 42,509 49,890 55,790 65,449 75,266 85,452 流动资产 102,356 122,138 137,566 154,721 175,972 200,193 %销售收入 74.2% 75.4% 75.4% 76.3% 76.9% 77.3% %总资产 89.9% 90.1% 90.1% 90.6% 90.8% 91.1% 营业税金及附加 -8,092 -9,790 -10,749 -12,435 -14,198 -15,929 长期投资 1,851 1,912 1,988 2,087 2,191 2,301 %销售收入 14.1% 14.8% 14.5% 14.5% 14.5% 14.4% 固定资产 7,349 8,256 9,086 9,725 11,171 12,496 销售费用 -5,579 -6,504 -6,844 -7,804 -8,812 -9,845 %总资产 6.5% 6.1% 5.9% 5.7% 5.8% 5.7% %销售收入 9.7% 9.8% 9.3% 9.1% 9.0% 8.9% 无形资产 558 714 679 744 807 866 管理费用 -2,610 -2,900 -3,068 -3,430 -3,819 -4,314 非流动资产 11,537 13,483 15,149 16,089 17,862 19,542 %销售收入 4.6% 4.4% 4.1% 4.0% 3.9% 3.9% %总资产 10.1% 9.9% 9.9% 9.4% 9.2% 8.9% 研发费用 -131 -177 -236 -273 -312 -353 资产总计 113,893 135,621 152,715 170,810 193,834 219,735 %销售收入 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 短期借款 0 360 376 376 376 376 息税前利润（EBIT） 26,097 30,520 34,893 41,506 48,125 55,012 应付款项 6,947 9,969 12,766 12,743 14,140 15,631 %销售收入 45.5% 46.1% 47.2% 48.4% 49.1% 49.7% 其他流动负债 18,932 23,286 22,617 24,976 28,469 32,133 财务费用 1,486 1,732 2,026 2,065 2,387 2,749 流动负债 25,879 33,616 35,759 38,094 42,985 48,140 %销售收入 -2.6% -2.6% -2.7% -2.4% -2.4% -2.5% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -13 -10 -28 0 0 0 其他长期负债 256 613 271 340 336 334 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 26,135 34,229 36,031 38,434 43,321 48,473 投资收益 94 97 93 100 108 108 普通股股东权益 85,706 99,068 114,025 128,206 144,682 163,503 %税前利润 0.3% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 其中：股本 3,882 3,882 3,882 3,882 3,882 3,882 营业利润营业利润率营业外收支 27,82648.5%-148 32,55249.2%-102 37,17450.3%-71 43,86451.1%-57 50,81851.9%-45 58,07352.5%-36 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 59,443 2,052 113,893 68,638 2,323 135,621 79,029 2,659 152,715 93,210 4,169 170,810 109,6865,831 193,834 128,5077,758 219,735 税前利润利润率 27,678 48.3% 32,450 49.0% 37,104 50.2% 43,807 51.1% 50,773 51.9% 58,037 52.5% 比率分析 所得税 -6,765 -7,943 -9,133 -10,783 -12,498 -14,286 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 24.4% 24.5% 24.6% 24.6% 24.6% 24.6% 每股指标 净利润 20,913 24,507 27,971 33,024 38,275 43,751 每股收益 5.141 6.023 6.876 8.119 9.433 10.775 少数股东损益 959 1,130 1,280 1,510 1,661 1,927 每股净资产 22.080 25.523 29.376 33.029 37.274 42.123 归属于母公司的净利润 19,955 23,377 26,691 31,514 36,614 41,824 每股经营现金净流 3.787 6.898 6.294 8.695 9.888 11.376 净利率 34.8% 35.3% 36.1% 36.7% 37.4% 37.8% 每股股利 2.580 3.023 3.782 4.465 5.188 5.926 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 23.28% 23.60% 23.41% 24.58% 25.31% 25.58% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 17.52% 17.24% 17.48% 18.45% 18.89% 19.03% 净利润 20,913 24,507 27,971 33,024 38,275 43,751 投入资本收益率 22.47% 22.65% 22.47% 23.56% 24.03% 24.15% 少数股东损益 959 1,130 1,280 1,510 1,661 1,927 增长率 非现金支出 517 923 986 545 640 763 主营业务收入增长率 14.37% 15.51% 11.72% 15.94% 14.18% 12.97% 非经营收益 -417 -202 -406 -174 -287 -319 EBIT增长率 15.66% 16.95% 14.33% 18.95% 15.95% 14.31% 营运资金变动 -6,315 1,547 -4,119 357 -248 -37 净利润增长率 14.67% 17.15% 14.17% 18.07% 16.18% 14.23% 经营活动现金净流 14,698 26,775 24,431 33,752 38,380 44,159 总资产增长率 7.05% 19.08% 12.60% 11.85% 13.48% 13.36% 资本开支 -987 -1,533 -1,734 -1,238 -2,129 -2,122 资产管理能力 投资 -735 -6 -6 -99 -104 -109 应收账款周转天数 0.6 0.3 0.2 0.3 0.3 0.3 其他 0 42 23 100 108 108 存货周转天数 331.5 304.7 301.1 300.0 298.0 296.0 投资活动现金净流 -1,722 -1,497 -1,716 -1,237 -2,125 -2,123 应付账款周转天数 81.8 98.3 127.0 125.0 123.0 121.0 股权募资 15 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 37.4 30.9 26.2 24.1 24.6 24.5 债权募资 0 0 0 0 0 0 偿债能力 其他 -9,228 -11,269 -13,105 -17,334 -20,138 -23,004 净负债/股东权益 -77.72% -80.85% -78.83% -80.95% -81.90% -