2023Q1成本稳步下探，单位超收益进一步凸显

23Q1养殖成本稳步下降，单位超额收益优势再次验证。公司23Q1营收19.86亿元，同比+15.56%，归母净利亏损1.05亿元，同比-18.98%。具体看各业务，生猪养殖预计23Q1亏损接近1.7-1.8亿元（合并报表口径），其中，预计包括生猪经营性亏损约1.3-1.4亿元（包含股权激励费用接近500万元）、生猪存货减值约4000万元；屠宰预计盈利接近2500-3000万元，肉制品、禽板块、其他股权激励费用与总部费用合计亏损约1800-2000万元，另有合并抵消约2200-2400万元。我们认为公司一季报表现优异，尤其在生猪板块，23Q1实现生猪出栏53.4万头，同比高增，继续兑现量方面的逻辑；同时成本稳步下降，我们测算公司23Q1完全成本为17.8-18元/公斤，优于大部分同行，此外，浙江猪价更高，公司23Q1商品猪均价接近15.5元/公斤，具备明显单位超额收益。 资产负债表优势显著，养殖产能加快投放。截至23Q1末，公司货币资金达8.04亿元，现金储备充裕；资产负债率达68.78%，由于银行借款增加环比上升，但较同行仍较低。此外，公司23Q1在建工程达19.13亿元，较22年年末增长11.81%;生产性生物资产达2.87亿元，较22年末减少11.69%，公司从22Q3起进行高价低效母猪淘汰工作，23Q1基本完成。目前公司已在浙江省内建成300万头以上的自繁自养一体化楼房养殖产能，同时也在积极布局其他养殖产能，我们预计公司2023-2024年出栏约250-300万头、400-500 盈利预测和财务指标 养殖成本稳步下降，单位超额受益优势再次验证。公司2022年实现营收94.52亿元，较上年增长13.3%，实现归母净利润0.88亿元，较上年同比增长145.59%。 公司2023Q1实现营业收入19.86亿元，较上年同比增长15.56%，归母净利润亏损1.05亿元，同比下降18.98%。具体看2023Q1各业务盈利拆分，生猪养殖业务预计2023Q1亏损接近1.7-1.8亿元（合并报表口径），其中，预计包括生猪养殖经营性亏损约1.3-1.4亿元（包含股权激励费用接近500万元）、生猪存货减值接近4000万元，屠宰业务预计整体盈利接近2500-3000万元，肉制品、禽板块、其他股权激励费用与总部费用合计亏损约1800-2000万元，另有合并抵消接近2200-2400万元。我们认为公司2023年一季报表现优异，尤其是在生猪养殖板块，公司2023Q1共出栏生猪合计53.4万头，同比继续高增，继续兑现量方面的逻辑； 同时养殖完全成本也实现稳步下降，我们测算公司2023Q1完全成本为17.8-18元/公斤，成本优于大部分同行企业，此外，浙江猪价更高，公司2023Q1生猪销售均价接近15.5元/公斤，具备明显单位超额收益。 图1：华统股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：华统股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：华统股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：华统股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 盈利水平受Q1猪价低迷影响下滑，费用率水平由于产能扩张略有提升。公司2023Q1销售毛利率0.72%，相较2022年减少5.54%；销售净利率-7.22%，相较上年同期减少8.54%，公司毛利率下降主要系Q1猪价深度亏损，阶段性盈利承压。 另外，从费用率来看，整体受到产能扩张影响，有所提升，公司2023Q1销售费用率1.08%（较22年+0.23p Ct ），主要系销售人员增加导致薪酬费用以及招待费用增加；管理费用率3.02%（较22年+1.19p Ct ），主要系投产猪场管理人员工资以及折旧增加所致；财务费用率2.08%（较22年+0.17p Ct ），主要系银行存款增加，及猪场投产后停止财务费用资本化所致；三项费用率合计6.18%，整体较2022年略上升1.59p Ct ，预计未来随公司养殖产能利用率上升，有望实现改善。 图5：华统股份毛利率、净利率变化情况 图6：华统股份三项费用率变化情况 经营性现金流有所收紧，应收及存货周转率小幅提升。2023Q1经营性现金流净额2.1亿元（较22年-43.85%），经营性现金流净额占营业收入比例为10.57%（较22年+166.92%），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为103.87%（较22年-1.81%）。在主要流动资产周转方面，2023Q1公司应收周转天数为2.31天（较22年+67.39%），存货周转天数达45.12天（较22年+43.60%），周转效率受猪价低迷影响有所下降。 图7：华统股份经营性现金流情况 图8：华统股份主要流动资产周转情况 投资建议：公司产能逐月兑现，成长性及估值修复空间足够，而且浙江养猪产能具备稀缺性，属于农业养殖的核心资产，继续重点推荐。考虑到上半年猪价亏损幅度超预期，下调公司盈利预测，预计23-25年归母净利分别为9.79/22.34/14.39亿元（原预计23-24年分别为18.70/36.34亿元），EPS分别为1.61/3.69/2.37元。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明