转折之际经历阵痛期，看好盈利能力逐季改善

证券研究报告公司研究点评报告中国中免(601888.SH)投资评级买入上次评级买入刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com涂佳妮社服&零售分析师执业编号：S1500522110004联系电话：15001800559邮箱：tujiani@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 中国中免(601888.SH)：转折之际经历阵痛期，看好盈利能力逐季改善 2023年4月28日 事件：中免公布一季报，收入符合预期，净利润不及预期：23Q1公司实现营收 207.69亿元/同比+23.76%，归母净利润23.01亿元/同比-10.25%，扣非后归母 净利润22.96亿元/同比-10.27%；2）23Q1毛利率29%/同比-5pct，环比+8pct，实现销售净利率11.87%/同比-5.51pct，环比+7.44pct。 收入端同比实现增长，宏观经济+供给问题之下实属难得：22年1-2月海南地区表现优异，22年3月受到疫情影响基数较低，因此收入同比+23.76%，环比 +37.83%。拆分来看，我们预计海南贡献收入约150亿元，在23Q1供给结构性不足、折扣力度收窄进而B端客户观望递延销售的情况下，我们认为海南免税的潜力尚未完全释放，我们预计日上上海收入贡献约40亿元，其中线下免税门店基本恢复开业，3月起有望逐步贡献收入。 我们预计毛利率下滑是盈利能力下降的主要原因：23Q1毛利率29%，同比下滑5pct，环比增长8pct。从海南免税&日上上海折扣跟踪来看，实际折扣力度 预计均环比收窄5pct以上，我们预计同比的下滑主要由于：1）去年美元汇率提升带来的采购成本上升，由于销售周期原因递延1-2个季度反映在毛利率端，对毛利率有一定影响；2）我们预计结构性缺货使得毛利率较高的精品占比不及22Q1；3）22H2包括中免日上在内的各渠道折扣较深，我们认为环比改善是逐步的，且亦受临期商品处理的影响，23Q1作为转折的重要时间点，我们预计仍受历史因素拖累。 财务指标来看：税金及其他费率2.71%/同比-0.20pct；销售费用20.48亿元，同比增加40.14%，销售费率9.86%/同比+1.15pct，相比去年减少了白云机场租 金减免、但国际客流恢复及免税店复工或使得租金有所提升；管理费用4.46亿元，基本与往期一致，管理费率2.15%/同比-0.42pct；财务费用-3.1亿元，主要来源于汇兑净收益，汇率变化通常当期就在财务费用端有所反映，而对毛利率的影响通常有所递延，财务费率-1.49%/同比-1.02pct；资产减值损失1.39亿元， 同比增加1.84亿元，我们预计主要受到过往积压库存影响，后续有望随着销售提升而持续改善。 展望全年，我们认为中免压力、与机遇并存： 1）后疫情时代，对线上线下的折扣平衡是重中之重：我们预计线上完税渠道的折扣力度有望显著收窄（但在Q1尚未充分体现），为线下免税收入的快速修复开道，但在过渡期如何保证总体收入规模持续增长的同时进行折扣力度的收窄仍需不断探索； 2）机场客流及免税店经营面积恢复，我们预计机场租金将逐步回升：疫情期间各大机场对免税店的租金均有不同程度的让步，随着国际客流有望逐季恢复、渠道竞争相较于疫情前更加激烈的背景下，如何让收入恢复速度与租金相匹配亦是影响今年盈利能力的关键。 但我们仍然看好公司收入增速和盈利能力的逐季改善： 1）畅销品缺货的问题有望在Q2开始得到改善，即买即提对海南免税销售的催化逐步显现，下半年新海港Gucci&Prada有望开业、三亚海棠湾一期二号地+两大顶奢入驻均有望进一步催化海南销售； 2）外资香化价格体系的回升趋势在包括中免在内的全渠道已经明确，当前毛利率对比疫情前仍有较高提升空间，虽然短期受到汇率、库存等影响尚未充分反映，我们认为将成为未来盈利能力弹性的关键所在； 3）新海港作为100%控股的大体量门店，我们预计23Q1并未对整体利润形成拖累，且作为公司核心项目，其销售额和盈利能力的逐步提升是公司的重要关注点。 投资建议：中免作为免税行业龙头，有望充分享受海外消费回流和免税政策红利，逐步兑现业绩。我们预计公司2023-2024年归母净利润分别129.29、162.41亿元，对应4月28日收盘价PE分别26、21X，维持“买入”评级。 风险因素：政策风险，市场竞争加剧，客流及销售不及预期等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A67,676 2021A54,433 2022A86,656 2023E111,323 2024E141,564 增长率YoY% 28.7% -19.6% 59.2% 28.5% 27.2% 归属母公司净利润(百万元) 9,654 5,030 9,789 12,929 16,241 增长率YoY% 57.2% -47.9% 94.6% 32.1% 25.6% 毛利率% 33.7% 28.4% 30.8% 31.0% 31.4% 净资产收益率ROE% 32.6% 10.4% 17.4% 19.4% 20.4% EPS(摊薄)(元) 4.67 2.43 4.73 6.25 7.85 市盈率P/E(倍) 34.50 66.21 34.02 25.76 20.51 市净率P/B(倍) 11.24 6.86 5.90 4.99 4.18 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年4月28日收盘价 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 38,542 57,205 68,075 84,365 104,776 营业总收入 67,676 54,433 86,656 111,323 141,564 货币资金 16,856 26,892 40,391 51,592 66,229 营业成本 44,882 38,982 59,936 76,858 97,138 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 1,839 1,215 2,355 3,026 3,848 应收账款 106 151 186 247 303 销售费用 3,861 4,032 7,678 11,170 14,359 预付账款 348 398 186 615 822 管理费用 2,250 2,209 3,033 3,896 4,955 存货 19,725 27,926 24,657 29,268 33,892 研发费用 0 39 0 0 0 其他 1,507 1,838 2,656 2,642 3,529 财务费用 -43 220 136 -66 -142 非流动资产 16,932 18,702 20,996 22,475 22,602 减值损失合计 -499 -591 -693 -891 -708 长期股权投资 992 1,970 2,170 3,570 3,770 投资净收益 162 162 100 100 100 固定资产（合计） 1,843 5,434 8,218 9,493 10,386 其他 256 312 87 111 142 无形资产 2,401 2,458 3,308 3,358 3,458 营业利润 14,804 7,619 13,012 15,760 20,941 其他 11,696 8,840 7,299 6,055 4,988 营业外收支 -3 -3 5 5 5 资产总计 55,474 75,908 89,071 106,840 127,378 利润总额 14,801 7,617 13,017 15,765 20,946 流动负债 17,136 17,480 21,645 28,735 35,021 所得税 2,437 1,429 2,060 2,500 3,446 短期借款 411 1,932 2,691 3,576 4,525 净利润 12,365 6,188 10,957 13,265 17,500 应付票据 0 19 11 27 21 少数股东损益 2,711 1,158 1,167 336 1,258 应付账款 5,880 7,660 5,659 9,285 10,502 归属母公司净利润 9,654 5,030 9,789 12,929 16,241 其他 10,845 7,869 13,283 15,847 19,973 EBITDA 16,120 9,105 15,647 18,604 23,680 非流动负债 3,546 4,300 4,300 4,300 4,300 EPS(当年)(元) 4.94 2.53 4.73 6.25 7.85 长期借款 0 2,509 2,509 2,509 2,509 其他 3,546 1,791 1,791 1,791 1,791 现金流量表 单位:百万元 负债合计 20,682 21,780 25,944 33,035 39,321 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 5,173 5,554 6,721 7,057 8,316 经营活动现金流 8,329 -3,415 19,099 16,735 19,606 归属母公司股东权益 29,619 48,573 56,405 66,748 79,741 净利润 12,365 6,188 10,957 13,265 17,500 负债和股东权益 55,474 75,908 89,071 106,840 127,378 折旧摊销 1,522 1,437 1,907 2,120 2,273 财务费用 206 86 305 338 374 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -16 -162 -162 -100 -100 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营运资金变动 -6,494 -11,636 5,342 226 -1,145 营业总收入 67,676 54,433 86,656 111,323 141,564 其它 893 671 688 886 703 同比（%） 28.7% -19.6% 59.2% 28.5% 27.2% 投资活动现金流 -2,318 -3,807 -4,095 -3,495 -2,295 归属母公司净利润 9,654 5,030 9,789 12,929 16,241 资本支出 -2,153 -2,991 -3,995 -2,195 -2,195 同比（%） 57.2% -47.9% 94.6% 32.1% 25.6% 长期投资 -188 -875 -200 -1,400 -200 毛利率（%） 33.7% 28.4% 30.8% 31.0% 31.4% 其他 24 59 100 100 100 ROE% 32.6% 10.4% 17.4% 19.4% 20.4% 筹资活动现金流 -3,817 15,455 -1,504 -2,038 -2,674 EPS(摊薄)(元) 4.67 2.43 4.73 6.25 7.85 吸收投资 51 16,121 0 0 0 P/E 34.50 66.21 34.02 25.76 20.51 借款 0 4,010 758 885 949 P/B 11.24 6.86 5.90 4.99 4.18 支付利息或股息 -3,431 -3,676 -2,263 -2,923 -3,623 EV/EBITDA 25.87 46.88 19.19 15.59 11.67 现金流净增加额 1,998 9,106 13,499 11,201 14,637 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯