安泰科2023年有色金属市场报告会（下）：贵金属与新能源金属篇

M 有色金属 2023年4月27日 会议纪要 安泰科2023年有色金属市场报告会（下）： 贵金属与新能源金属篇 姓名分析师 SAC执业证书编号：S1111111111111 Xxxxxx@essence.com.cn 021-68767839 姓名分析师 SAC执业证书编号：S1111111111111 Xxxxxx@essence.com.cn 021-68767839 黄金：配置价值凸显，上行有望持续 黄金兼具商品、货币、投资、避险四种影响。 供应方面，全球黄金供应相对稳定，近13年年均4610吨，2022年全球黄金总供应量4754.5吨，同比增长1.54%；其中矿产金占比由63%上升至76%；再生金占比为24%。目前黄金供应前五国合计占比37.9%，分别为中国、俄罗斯、澳大利亚、加拿大、美国，中国黄金产量占世界的9.3%。随着黄金地下探明储量逐渐减少，金矿品味整体下滑，采金业总维持成本从2016年开始不断提高，2022年三季度达到历史最高的1290美元/盎司。 2022年全球黄金需求明显恢复，达到4740.7吨，同比增加18.1%，较新 冠疫情爆发的2020年增长28.9%。金饰作为黄金最大消费端，消费量2022年达2189.8吨，恢复正常水平，占比46.2%；金币金条消费占比25.7%，两者共计72%。从消费国别看，中国（23.9%）、印度（23.4%）、美国、德国、土耳其为世界前五大消费国，合计消费64.7%。2022年央行购金速度加快，当年全球央行购入1135.7吨，同比增长152.3%，占黄金消费比重的6.52%；截至2022 年底，全球央行及金融机构共持有黄金3.54万吨。美国官方持有黄金8134吨，约占全球央行持有量的23%；中国人民银行持有黄金2025吨，全球排名第七。 从全球黄金供需平衡看，2018-2022年，黄金供应过剩，市场供应量充足 （目前民间黄金库存量巨大）。投资需求上，2022年世界最大黄金ETF-SPDR持仓量同比减少5.95%;2023年一季度SPDR持仓量较2022年增长1.29%。 2023年在欧美经济衰退风险加剧，美CPI持续回落、美联储货币政策或放缓、美元指数下行、美国债已达上限，美欧银行危机、央行加速购金去美元化等因素影响下；黄金上行压力有望缓解，配置价值凸显。 白银：光伏用银增速扩大，提振白银工业需求 白银供应： 2022年印度出台黄金进出口关税，令消费更倾向于白银；2023年印度提高白银进口关税，印度增量需求将有所减缓。全球，2022年白银供应端小幅微 肖静Z0014087 吴江Z0016394 孙芳芳F03111330 张秀睿F03099436 降，需求端增速较快，市场延续了2021年供求平衡状态，即供需缺口有扩大态势。 国内白银生产主要依靠铅锌铜的冶炼副产品，2022年白银产量在铅锌铜冶炼有序发展下，累计同比增长15%、达到约2.7万吨。2020年开始，我国银精矿进口大幅上升，主要因铅冶炼精矿内外比价处在低位，铅冶炼厂为了获得更多利润，有一部分以银精矿的形式进口。我国主要进口精矿、出口银锭，20年下半年开始，因银价上涨，出口窗口打开，出口量逐步提升。2023年前2月白银出口不合适，出口量有一定下降。银锭出口主要来自国内产银大省，如河南、山东以及江西。 白银消费： 消费端，我国主要消费环节是工业用银，大概占白银消费量的90%，2022年中国白银消费同比增长3%，总量在8200吨左右。工业用银中，光伏用白银占比达到40%，也是白银消费的主要增长点。2022年白银消费，除了光伏在增长，其他像电子电器以及焊接焊料出现微降。2022年我国经济内外部形势严峻，叠加疫情影响，电子产品消费出口普遍下降。 具体打开光伏用银，首先是光伏用银粉，小于三微米的球状银粉，添加玻璃氧化物和有机载体，生成光伏用银浆；再使用丝网印刷技术印在电子芯片上，起到导电作用。光伏用银有不同电池片技术路线，如TOPCon以及HJT。光伏用银以电池片市场为主导，电池片用什么样的技术，银粉银浆企业就需要调制产品，以适应市场需求变化。最前端，光伏银粉是银浆的主要成分，对光伏用银的性能影响比较大，对银粉形态和一致性的要求比较多，对银粉技术要求也比较高。银浆是除了玻璃以外的电池片上比较大的成本部分，所有的电池片企业都以少用银为宗旨，银浆用量也在不断减少。近期在多家银粉银浆企业调研，发现2022年下半年是我国光伏电池片技术爆发的一年。相应的银粉企业，比如苏州银瑞在光伏用银方面的一个技术实现了突破，且开始量产，那么光伏用银在2022年年中开始，进口量大幅下滑，光伏电池片的国产化在进一步提升。 现在很多企业也都在关注光伏，基于我们国家的政策利好，光伏行业遇到很好的发展机遇。近几年，我国推出了一系列政策支持可再生能源光伏的发展。除了政策利好，太阳能新增装机量的扩张，对银粉银浆的需求是一个支撑。2022年，国内太阳能新增装机同比增长60%。银粉银浆企业资金占用是很大的，白银如果按吨激素按，一吨几百万，资金占用较大。现在正处各家企业抢占市场份额的阶段，有一些大型企业，可能会压低自己的利润来做大市场，资金薄弱的一些企业可能就会在这个过程中被更新或者被淘汰掉。外部环境，不论是上游的白银冶炼企业，还是下游的电池片消费企业，均对产业链的延伸开始做新的布局与思考，涉及到的领域包括银粉、银浆，这也会对现有企业有一定挑战。 价格与供需展望 2022年COMEX白银最高点是27美元/盎司附近，主要因年初俄乌冲突以及由伦镍逼仓引发的避险属性推动了一波白银价格暴涨。随美联储连续加息，去年8、9月份白银触及当年低点、约19.7美元/盎司。今年，白银3月份在美银行暴雷事件支撑下，整体价格上移。2023 年对白银持乐观态度，年均价应该比去年高，去年国际白银年均价约21.83美元/盎司，沪银 约4700元/吨。今年我们预测外盘白银年均价23美元/盎司。供应上，全球白银供应量在新增以及扩产项目带动下，将会保持温和增长或将回到疫情前供应水平。我国的白银产量在铜铅锌冶炼带动下，也会保持一个平稳增速。预计2023年全球白银供应量会有2%的增长。需求上，光伏继续提供主要增量，在新能源、汽车以及5G这方面的新兴领域支撑下，国外和国内的工业用银需求也将继续创高；而全球白银实物投资方面，预计银还有银饰、银器这块的需求量会有小幅下滑。2023年整体全球白银市场延续供应短缺，预计缺口量较2022年收窄。 图：安泰科全球白银供求平衡（单位：吨） 资料来源：安泰科 图：COMEX白银库存持续去库 资料来源：国投安信期货 铂钯：铂保持回升钯震荡下行 （一）铂钯基本面 1.铂市场：铂产业链从矿采到加工，再到中间消费领域，生产流程较长，终端领域应用较多包括首饰、电子、汽车化工、玻璃化纤等行业。 过去十年中，铂大部分时间处于供应短缺状态，主要受投资拖累。近两年，随着投资基金退出和市场过剩出现，铂价处在相对较低位置。铂的供应非常集中，主要生产国为南非和俄罗斯，未来供应方面难有较大潜力，但是未来铂的需求有非常大的投入空间，如对钯的替代以及新能源领域应用，特别是在氢能以及燃料电池汽车行业都会有较大的发展。 2、钯市场：过去两年，钯的供需基本平衡。2010年开始，钯市场在绝大部分年份处于供应短缺状态，一方面钯的供应没有太大增长；另一方面，随着中国传统燃油汽车的发展，汽车产量扩大，我国对汽车尾气排放提出了更高的要求。当时钯价较低，汽车尾气净化催化 剂对钯的用量越来越大，全球钯市场一度处于供应极为短缺的状态。但近两年随着电动车市场的发展，传统汽车占比下降，钯市场由短缺已经转化为相对平衡，所以钯价在近两年也出现了明显回落。 3.铂钯替代：铂和钯在终端领域的应用有所不同。我国在首饰、玻璃玻纤、石油化工等领域对铂需求量较大。钯金则80%以上用于汽车、化工（如煤制乙二醇、PTA等）行业，在汽车排放标准提高和化工行业的推动下，钯的需求相对较稳。从2020年起，铂钯替换受到行业广泛关注，铂钯价差不断走扩，巴斯夫研发出铂金替换部分钯金的新汽油车催化剂。目前钯价回落，价差从此前2000美元/盎司缩窄到500-600美元/盎司，但有些汽车厂商的替代还在惯性进行。 （二）国际价格走势 1.铂：2018年开始，铂价虽然没有太大波动，但总体趋势明显处在上升通道，特别是今年以来，受氢能的发展和带动，铂价格已经出现显著提升，相比低点增长了20%。但与历史高价相比，仍处于较低水平。2008年铂最高达到了2200美元/盎司，目前铂价超过1000美元，但与最高点相比仅有50%。 2.钯：钯价格波动更大，十年前仅有500美元/盎司，在去年俄乌冲突紧张局势影响下， 钯价创造了历史新高，达到3000美元/盎司以上。钯价过高不可避免地会被其他金属甚至一些非固金属替代，汽车制造商转向使用价格更便宜的铂金来替代钯，钯价随后一路下行，虽然近期有所回升，但与历史高点相比跌幅超过一半。 3.铑：铑价波动非常大。铑80%以上应用于汽车行业，其价格走势与汽车行业尤其是传统汽车行业发展密不可分。当下铑价较此前降幅超过50%，预计还将进一步下行。 （三）中国铂族金属产业主要特点 1.资源匮乏、需求旺盛、以发展二次回收为主：据统计全球三分之一的铂族金属消费在中国，虽然我国资源严重匮乏，但积累了较多的城市矿产，二次回收新建立了很多项目，未来发展空间较大。当前，湖南永兴、云南、江西等地，对二次资源回收制定了一定门槛，对企业资金实力、品牌均有要求，未来二次资源回收将向更大规模的企业集中。 2.海外资源开发：建议对铂产业一要加大安全资源的回收，二要走出去、开发海外金属资源。目前我国在资源丰富的南非、津巴布韦等地进行金属资源开发，但国营开发流程较长，项目一般需要10-20年时间，由资源开发转为有效供应仍需要时间。 3.铂交易量创新高：国内目前没有期货品种，铂只有上海黄金交易所交易。2022年，铂累计成交量为124.37吨，同比增长3.13%，创历史新高。今年前三个月，铂交易量15吨，同比增长6.34%。 4.对外依存度高：随着对铂族金属矿产及二次资源的重视，我国铂族金属供应量稳步增长，钯由原来的12吨增加至20吨，铂目前接近10吨，两种金属加总达到30吨左右。但对外依存度依然很高，铂基本上90%依靠国外资源，钯依存度70%，铑大概为80%。 （四）铂族金属供应形势不容乐观 1.南非：南非的铂金属产量占全球总产量的60%，其中工资、电力、材料等生产成本不断增加。一方面南非掣肘最大的因素在于仅有一家电力国有公司。从去年下半年开始，电力故障频繁发生，停电不断，南非矿业生产连续11个月下降，对国际矿业生产产生较大影响；另一方面，南非工会力量较强，处于主导地位，矿业领域工资谈判易引发骚乱及罢工。 2.俄罗斯：一方面俄乌冲突持续，面临经济制裁，LME决定不对俄金属实施禁令；另一方面，俄罗斯诺里尔斯克镍业公司缩减产量目标（诺里尔斯克镍矿与俄罗斯铂业签署战略性合作协议），受限于基本金属镍的生产。 （五）市场总结与价格预期 对铂相对看好，一是汽车行业以铂代钯；二是新能源发展，燃料电池属于氢能领域，在双碳目标的推动下，利好氢燃料电池汽车发展。对钯的预期相对保守，钯价会继续下行。一是其过度投机资金不断撤出；二是其基本面已经发生了变化，最大的影响在于传统汽车行业下行。欧洲议会从法律层面推出2035年禁止新的燃油汽车销售的协议，对钯市场形成相应的冲击。 供应方面，南非供应增长较难。俄乌冲突背景下，俄罗斯的铂族金属生产及贸易对全球供需产生重要影响。需求方面，我国的双碳目标对氢能产业形成了非常有利的促进，燃料电池成为新的亮点，未来在新能源领域应用空间非常广阔。 溢价方面，欧美银行危机改变了美联储加息节奏，对铂金属价格形成利好，但能否大幅的反弹，最终要看基本面。铂价，总体判断以底部抬升上行为主，波动区间为880-1200美元 每盎司。钯价，预计波动区间为1200-2000美元/