业绩符合预期，硅片盈利有望维持高位

投资评级： 证券研究报告 2023年04月28日 │ 双良节能（600481）\机械设备 业绩符合预期，硅片盈利有望维持高位 事件： 2023年4月，双良节能发布2022年报和2023年一季报，公司2022年实现营业收入144.8亿元，同比增长278.0%，实现归母净利润9.56亿元，同比上升208.27%。2023年第一季度，公司实现营业收入54.63亿元，同比增长 215.0%，实现归母净利润5.02亿元，同比上升315.1%，业绩整体符合预期。 一季度业绩符合预期，盈利能力持续提升 2022年公司综合毛利率16.51%，同比下降11.33pct。2022年Q1至Q4公司毛利率分别为18.55%/21.38%/20.49%/10.62%，全年净利率为7.23%，同比下降1.64pct。2023年Q1公司毛利率为14.66%，公司规模效应逐步凸显，Q1净利率为9.82%，硅片价格虽然小幅下降，但由于石英砂紧缺，硅片盈利维持高位。 行业：通用机械投资建议：买入（维持评级）当前价格：14.64元 目标价格：20.55元 基本数据 总股本/流通股本（百万股）1,871/1,871 流通A股市值（百万元）27,386 每股净资产（元）3.93 资产负债率（%）69.76 一年内最高/最低（元）20.05/9.76 股价相对走势 硅片环节盈利有望维持高位 当前部分硅片企业由于坩埚的缺乏导致开工率有限，因此硅片价格相对坚挺，硅片端盈利有望维持高位。同时我们认为在低硅料价格成本的推动下，4-7月海内外光伏装机有望需求进一步回升，硅片环节盈利有望维持高位。 先进硅片产能推进顺利 截至2022年年底，公司包头单晶一厂560台单晶炉与单晶二厂的800余台单晶炉已经全部投产运行，单晶三厂产能正在爬坡，现有产能达50GW，同时具备5GW高效光伏组件产能。公司拟在包头投资105亿元新建50GW大尺 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2022/04/292022/09/292023/02/28 -20% 沪深300电力设备双良节能 寸单晶产能，总产能在2024年有望达到100GW以上。此外，公司已与石英坩埚厂商签订长单，我们认为公司单晶硅产能将顺利释放。双良节能单晶环节采用1600炉型先进单晶炉投产，单炉产能约有25%的提升空间，叠加氩气回收系统，降本增效持续进行。 还原炉订单收益将逐步体现 2022年6月30日至2023年4月13日期间，公司签订还原炉相关订单达19.85亿元，相比21年公司还原炉相关收入9.79亿元，增长幅度高达102.76%，高于硅料行业扩产速度。我们认为双良节能还原炉业务龙头地位稳固，2023年市场占有率有望保持在70%左右，将持续受益于硅料环节扩产。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为307.8/383.0/454.2亿元（23-24年原值为345.0/387.5亿元），对应增速分别为112.6%/24.4%/18.6%，归母净利润分别为25.55/32.30/36.95亿元（23-24年原值为23.5/33.5亿元），对应增速分别167.2%/26.4%/14.4%，三年CAGR为56.94%，EPS分别为1.37/1.73/1.98元/股，对应PE分别为10.7/8.5/7.4倍。鉴于公司硅片产能加速释放，给予公司23年PE为15倍，对应目标价20.55元，维持“买入”评级。 风险提示：公司硅片产能释放不及预期、行业竞争加剧 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002邮箱：hezh@glsc.com.cn 相关报告 1、《双良节能：Q1业绩增长符合预期，硅片盈利维持高位》2023.04.14 2、《双良节能：业绩增长符合预期，硅片盈利有望回升》2023.01.19 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 3、《双良节能：业绩增长符合预期，硅片产能加速 营业收入（百万元） 3,829.78 14,476.36 30,777.18 38,297.29 45,418.72 释放》2022.10.14 增长率（%） 84.87% 277.99% 112.60% 24.43% 18.60% EBITDA（百万元） 522.33 1,659.25 10,714.18 5,234.24 5,778.63 归母净利润（百万元） 310.13 956.02 2,554.80 3,230.04 3,695.33 增长率（%） 125.68% 208.27% 167.23% 26.43% 14.41% EPS（元/股） 0.17 0.51 1.37 1.73 1.98 市盈率（P/E） 88.3 28.6 10.7 8.5 7.4 市净率（P/B） 11.4 4.0 2.9 2.2 1.7 EV/EBITDA 45.2 16.4 1.3 1.5 0.2 公司报告 季报点评 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年4月27日收盘价 1 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,911.8 4,674.1 16,906.1 23,834.5 31,231.1 营业收入 3,829.8 14,476.4 30,777.2 38,297.3 45,418.7 应收账款+票据 1,561.8 1,948.4 4,247.1 5,284.9 6,267.6 营业成本 2,763.7 12,086.8 25,830.1 32,332.3 38,706.8 预付账款 260.1 1,173.8 2,495.5 3,105.2 3,682.6 税金及附加 30.2 55.7 61.6 68.9 72.7 存货 1,052.8 2,840.6 6,070.6 7,598.7 9,096.8 营业费用 238.1 236.3 307.8 344.7 363.3 其他 166.9 1,203.6 1,297.7 1,580.6 1,848.5 管理费用 342.3 684.8 1,169.5 1,340.4 1,453.4 流动资产合计 4,953.4 11,840.5 31,017.1 41,404.0 52,126.7 财务费用 44.9 132.1 34.6 -62.3 -87.3 长期股权投资 273.6 273.2 273.2 273.2 273.2 资产减值损失 -33.3 -114.7 -248.6 -309.4 -366.9 固定资产 1,134.2 7,079.7 6,845.3 6,496.9 5,308.0 公允价值变动收益 -4.2 0.0 0.0 0.0 0.0 在建工程 1,879.2 1,681.1 840.6 0.0 0.0 投资净收益 14.9 14.5 0.0 0.0 0.0 无形资产 288.1 443.2 -5,989.1 -6,089.5 -6,189.9 其他 11.7 48.5 30.5 26.5 22.7 其他非流动资产 462.6 625.7 612.3 598.9 591.3 营业利润 399.8 1,229.0 3,155.4 3,990.3 4,565.6 非流动资产合计 4,037.7 10,102.9 2,582.2 1,279.5 -17.4 营业外净收益 7.8 -4.4 3.5 3.5 3.5 资产总计 8,991.0 21,943.4 33,599.3 42,683.5 52,109.4 利润总额 407.6 1,224.5 3,158.9 3,993.8 4,569.1 短期借款 1,208.1 2,913.5 0.0 0.0 0.0 所得税 68.0 178.5 460.4 582.0 665.9 应付账款+票据 1,737.7 4,600.8 8,404.7 10,520.4 12,594.5 净利润 339.6 1,046.1 2,698.5 3,411.7 3,903.2 其他 2,736.4 6,240.6 14,307.6 17,864.3 21,312.8 少数股东损益 29.5 90.0 143.7 181.7 207.9 流动负债合计 5,682.2 13,754.9 22,712.3 28,384.7 33,907.4 归属于母公司净利润 310.1 956.0 2,554.8 3,230.0 3,695.3 长期带息负债 102.6 186.0 186.0 186.0 186.0 长期应付款 674.2 990.7 990.7 990.7 990.7 财务比率 其他 73.7 97.4 97.4 97.4 97.4 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 850.5 1,274.1 1,274.1 1,274.1 1,274.1 成长能力 负债合计 6,532.7 15,029.0 23,986.3 29,658.8 35,181.5 营业收入 84.87% 277.99% 112.60% 24.43% 18.60% 少数股东权益 52.3 85.7 229.4 411.1 619.0 EBIT 151.94% 199.83% 135.40% 23.11% 14.00% 股本 1,627.3 1,870.7 1,870.7 1,870.7 1,870.7 EBITDA 122.00% 217.66% 545.73% -51.15% 10.40% 资本公积 1.1 3,223.0 3,223.0 3,223.0 3,223.0 归母净利润 125.68% 208.27% 167.23% 26.43% 14.41% 留存收益 777.7 1,735.0 4,289.8 7,519.9 11,215.2 获利能力 股东权益合计 2,458.3 6,914.4 9,612.9 13,024.7 16,927.9 毛利率 27.84% 16.51% 16.07% 15.58% 14.78% 负债和股东权益总计 8,991.0 21,943.4 33,599.3 42,683.5 52,109.4 净利率 8.87% 7.23% 8.77% 8.91% 8.59% ROE 12.89% 14.00% 27.23% 25.61% 22.66% 现金流量表 ROIC 24.70% 52.94% 41.22% -79.97% -54.97% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 339.6 1,046.1 2,698.5 3,411.7 3,903.2 资产负债 72.66% 68.49% 71.39% 69.49% 67.51% 折旧摊销 69.9 302.6 7,520.7 1,302.7 1,296.9 流动比率 0.9 0.9 1.4 1.5 1.5 财务费用 44.9 132.1 34.6 -62.3 -87.3 速动比率 0.7 0.6 1.1 1.1 1.2 存货减少 -609.3 -1,787.8 -3,229.9 -1,528.1 -1,498.1 营运能力 营运资金变动 -428.9 -5,073.9 4,926.3 2,213.9 2,196.5 应收账款周转率 2.5 7.4 7.4 7.4 7.4 其它 629.2 1,943.0 3,186.9 1,485.1 1,455.1 存货周转率 2.6 4.3 4.3 4.3 4.3 经营活动现金流 45.3 -3,438.0 15,137.1 6,823.1 7,266.3 总资产周转率 0.4 0.7 0.9 0.9 0.9 资本支