短期经营承压，看好新品拓展与内销增长

短期经营承压，看好新品拓展与内销增长 核心观点 公司发布发布2022年报/23年一季报，2022年实现收入和归母净利润9.46亿和 2.13亿，同比+12.3%和-2.98%；其中22Q4收入和归母净利润分别-19.8%和-62.4%。23Q1公司实现收入2.4亿元（-27.2%），归母净利润0.67亿元（-20.91%），公司拟每10股转增4.0股派2.2元。 充气床垫稳健增长，户外箱包等其他品类高增，打开未来成长空间。1）充气床垫：2022年实现收入6.9亿元（+8%），其中销量为435万件（+3%），ASP为158元（+5%），公司充气床垫单价持续上行。2）户外箱包：全年实现收入1.1亿元 （+15%），其中销量为229万件（+23.5%），ASP为56元（-7%）。3）枕头坐 垫：全年实现收入0.75亿元（+34%），其中销量为236万件（+23.5%），ASP 为30元（+2%）。4）其他实现营业收入0.55亿元（+36.9%），其中销量为136 万件（+55%），收入和销量均较快增长。 受原料价格等因素影响，2022年毛利率承压，23Q1有所回升。1）毛利率：2022年公司毛利率为36.6%（-2.2pct），其中气床/箱包/枕头座垫毛利率分别同比-0.96/-5.79/-0.14pct，23Q1毛利率有所回升，同比增长1.4pct至37.9%。2）全年销售/管 理/研发费用率分别为1.5%/5.3%/3.7%，同比分别+0.1/+0.1/+0.1pct。3）净利率为22.08%。同比下滑3.98pct。 看好公司未来新品拓展与内销增长带来的中长期空间。我们认为，受欧美需求走弱影响+去年同期高基数，公司23Q1短期经营业绩承压。展望未来，公司有望凭借丰富的技术积累、客户储备等优势，积极开拓包括户外硬箱、水上用品、车载充气床 垫等新品，打造全新成长曲线。我们判断从3月起公司出口情况已逐步改善，柬埔 寨硬箱新工厂从23年开始也将逐步放量；另一方面，随着国内露营风潮的兴起，公司内销业务增长也值得期待。我们坚定看好公司在全球户外用品细分领域的中长期核心竞争能力，预计公司未来3-5年仍将保持明显超越行业的复合增速。 盈利预测与投资建议 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测（考虑到海外恢复的不确定性下调了收入、毛利率），预计23-25年每股收益为2.35/2.85/3.41元（原2023-2024年为 3.09和3.79元），参照可比公司，给予2023年21倍PE估值，对应目标价49.27 元，维持“买入”评级。 风险提示：客户集中度较高、原材料价格波动、汇率波动、新产能投放不及预期等。 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)8429461,0231,2631,538 同比增长(%)44.9%12.3%8.2%23.4%21.8% 营业利润(百万元)252240267325389 同比增长(%)39.7%-4.9%11.4%21.7%19.8% 归属母公司净利润(百万元)220213237288345 同比增长(%)37.6%-3.0%11.4%21.5%19.6% 每股收益（元）2.172.112.352.853.41 毛利率(%)38.8%36.6%36.6%36.0%35.4%净利率(%)26.1%22.5%23.2%22.8%22.4% 净资产收益率(%)19.1%12.5%12.5%13.4%14.3% 公司研究|年报点评浙江自然605080.SH 买入（维持） 股价（2023年04月27日）43.73元目标价格49.27元 行业纺织服装 52周最高价/最低价76.65/40.74元总股本/流通A股（万股）10,112/3,362A股市值（百万元）4,422国家/地区中国 报告发布日期2023年04月28日 1周1月3月12月 绝对表现-6.36-7.57-5.96-30.3 相对表现-3.33-6.97-1.34-32.68 沪深300-3.03-0.6-4.622.38 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 毛利率环比改善，公允价值损失拖累净利润 2022-10-28 疫情扰动影响Q2业绩，看好Q3发货回补 2022-08-14 和长期增长能力2021年顺利收官，看好未来持续增长能力 2022-04-28 市盈率 20.1 20.8 18.6 15.3 12.8 市净率 2.7 2.5 2.2 2.0 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测（考虑到海外恢复的不确定性下调了收入、毛利 率），预计23-25年每股收益为2.35/2.85/3.41元（原2023-2024年为3.09和3.79元），参照 可比公司，给予2023年21倍PE估值，对应目标价49.27元，维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2023年4月27日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 2021A 2022A(E) 2023E 2024E 2021A 2022A(E) 2023E 2024E 伟星股份 002003 9.17 0.43 0.47 0.52 0.62 21 19 18 15 牧高笛 603908 51.82 1.18 2.11 2.75 3.65 44 25 19 14 安踏体育 02020 84.78 2.73 2.68 3.34 4.03 31 32 25 21 申洲国际 02313 65.72 2.24 3.04 3.30 4.12 29 22 20 16 李宁 02331 49.40 1.52 1.54 1.89 2.30 32 32 26 21 调整后平均 26 21 17 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：主要财务数据变动分析表 主要财务信息 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,215 1,486 1,023 1,263 1,538 变动幅度 -15.8% -15.0% - 营业利润(百万元) 358 441 267 325 389 变动幅度 -25.4% -26.3% - 归属母公司净利润(百万 元) 312 383 237 288 345 变动幅度 -23.9% -24.7% - 每股收益（元） 3.09 3.79 2.35 2.85 3.41 变动幅度 -24.1% -24.8% - 毛利率(%) 37.0% 37.2% 36.6% 36.0% 35.4% 变动幅度 -0.4% -1.2% - 净利率(%) 25.7% 25.8% 23.2% 22.8% 22.4% 变动幅度 -2.5% -3.0% - 销售费用率 1.3% 1.3% 1.5% 1.4% 1.3% 变动幅度 0.2% 0.1% 管理费用率 4.5% 4.4% 5.3% 5.2% 5.1% 变动幅度 0.8% 0.8% 研发费用率 3.2% 3.0% 3.4% 3.2% 3.2% 变动幅度 0.2% 0.2% 数据来源：wind，东方证券研究所 表3：核心假设及盈利预测变动分析表 收入分类预测表 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 2025E 充气床垫销售收入（百万元） 850 1,002 691.6 764.1 813.2 变动幅度 -18.7% -23.8% 毛利率 41.1% 41.6% 43.0% 43.0% 43.0% 变动幅度 1.9% 1.4% 头枕坐垫销售收入（百万元） 104 132 83.6 100.6 121.1 变动幅度 -0.19 -0.24 毛利率 27.5% 28.0% 28.2% 28.2% 28.2% 变动幅度 0.7% 0.2% 户外箱包销售收入（百万元） 203 288 175.4 304.1 491.5 变动幅度 -13.7% 5.5% 毛利率 26.5% 27.0% 22.0% 25.0% 27.0% 变动幅度 -4.5% -2.0% 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：客户集中度较高、原材料价格波动、汇率波动、新产能投放不及预期等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 542 451 502 556 710 营业收入 842 946 1,023 1,263 1,538 应收票据、账款及款项融资 132 134 166 205 250 营业成本 516 600 648 808 994 预付账款 4 6 10 13 15 营业税金及附加 6 10 10 13 16 存货 255 258 277 345 424 营业费用 12 14 15 18 20 其他 367 500 508 509 510 管理费用及研发费用 73 84 89 106 128 流动资产合计 1,300 1,350 1,463 1,628 1,910 财务费用 0 (16) (5) (5) (6) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 3 18 5 5 5 固定资产 350 361 447 495 509 公允价值变动收益 (7) (6) (5) (5) (5) 在建工程 12 78 190 270 320 投资净收益 25 8 10 10 10 无形资产 114 172 168 164 159 其他 1 1 2 2 2 其他 51 29 22 21 21 营业利润 252 240 267 325 389 非流动资产合计 527 640 826 950 1,009 营业外收入 5 12 10 10 10 资产总计 1,826 1,990 2,289 2,577 2,919 营业外支出 1 5 5 5 5 短期借款 0 0 13 13 13 利润总额 256 246 272 330 394 应付票据及应付账款 136 116 183 228 280 所得税 36 38 39 48 56 其他 52 68 62 70 79 净利润 220 209 233 283 338 流动负债合计 188 184 258 311 372 少数股东损益 0 (4) (5) (6) (7) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 220 213 237 288 345 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.17 2.11 2.35 2.85 3.41 其他 19 21 13 13 13 非流动负债合计 19 21 13 13 13 主要财务比率 负债合计 207 205 271 324 385 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 (2) (6) (12) (19) 成长能力 实收资本（或股本） 101 101 101 101 101 营业收入 44.9% 12.3% 8.2% 23.4% 21.8% 资本公积 952 952 952 952 952 营业利润 39.7% -4.9% 11.4% 21.7% 19.