深耕农药领域二十年，推进中国品牌全球化

润丰股份（301035） 公司研究/公司深度 深耕农药领域二十年，推进中国品牌全球化 报告日期：2023-04-28 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）74.10 近12个月最高/最低（元）106.6/63.57 总股本（百万股）277 流通股本（百万股）88 流通股比例（%）31.69 总市值（亿元）205 流通市值（亿元）65 公司价格与沪深300走势比较 4/227/22 10/22 1/234/23 75% 51% 27% 3% -21% 润丰股份沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 主要观点： 深耕农药领域二十年，致力于成为全球领先的作物保护公司 公司是中国领先的跨国作物保护公司，在济南设立全球营运中心，在山东济南和山东潍坊设立专业的研发团队及研发中心，在山东潍坊、青岛、宁夏平罗、南美阿根廷、西班牙五处投资建设制造基地。截至2022年底，公司已经拥有80家海外子公司，在全球80多个国家和地区开展业务，并连续多年在“中国农药出口前20强”中蝉联第1，在2021年“全球农化企业TOP20榜单”中位列第11位，荣登2022年中国农药销售百强榜前三。 农药市场需求刚性规模稳步增长，利润分配向制剂销售端倾斜 根据AgbioInvestor统计数据，2021年全球植物保护产品用于农业领域的市场规模为658亿美元，自2016年来年均复合增长率为3.3%，主要由于欧美等国家对植物保护产品环保要求提升，导致低端产品用量已呈现出逐步减少的趋势。根据AgbioInvestor预测，未来五年预计植物保护产品市场的年均复合增长率将达到2.2%，在新型产品的发现、新技术在新兴市场不断应用、先进且符合环保要求的产品对旧产品的替代等因素影响下，预计植物保护产品行业整体市场价值将不断提升。农药价值链分配具有明显的“微笑曲线”，而随着农药新品研发成本不断攀升以及现有农药产品整体的生命周期有所延长，全球农药产业链利润分配向制剂及农资服务倾斜，在产业链中占到60%以上。 登记证获取难度提升壁垒高筑，润丰布局领先优势明显 境外自主登记出口模式可以让国内农药厂商掌握主动权，获取超越传统农药出口模式的利润，并且境外自主登记模式进入门槛更高，具体表现在资金需求大，获得登记证时间长，技术要求高，员工素质要求更高。润丰全面加码并提速了在全球的登记布局，目前登记团队成员规模达到169人。为加速登记进程，尽早进入重要市场，通过收购 Sarabia获得了欧盟登记131个，同时公司2022年新启动16个国家的登记调研和推进，并继续加码在已有登记的国家投资更多登记，以形成丰富而完整的产品组合来全面满足各国市场所需。截止2022年底，公司共拥有300多项中国国内登记，4,900多项海外登记，登记证数量遥遥领先。 持续完善全球营销网络，加快公司产品一体化布局 公司基于强大的全球登记能力，正在持续加速完善全球营销网络，“团队+平台+创新”筑基，“快速进入市场平台”构色，为客户提供及时、灵活、全面的产品和服务，真正做到“轻架构、低费用率”。根据中期战略规划，公司将于2024年在除美国、加拿大、日本之外的全球所有主要 市场初步完成“快速市场进入平台”的构建，于2025-2029期间完成对 全球所有主要市场的“快速市场进入平台”的构建。同时公司多个产能扩大项目同步进行，加快公司产品一体化布局，一方面通过扩大制剂产能增强对于终端市场的掌控，下沉销售渠道，提升盈利能力；另一方面依托原药生产掌握经营主动权，规避原料价格的大幅波动，进而提高抗风险能力。 投资建议 我们看好公司持续的登记证布局带来的持续的市场开拓以及完善的产业链带来的成本优势。预计公司2023-2025年归母净利润分别为15.44、19.37、21.71亿元，同比增速为+9.2%、+25.5%、+12.1%。 对应PE分别为13.30、10.60、9.46倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 1、主要农药进口国政策变化的风险； 2、农药产品境外自主登记投入的风险； 3、汇率波动的风险； 4、产品出口退税政策变动风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 14460 15679 17954 20607 收入同比（%） 47.6% 8.4% 14.5% 14.8% 归属母公司净利润 1413 1544 1937 2171 净利润同比（%） 76.7% 9.2% 25.5% 12.1% 毛利率（%） 20.2% 19.1% 20.0% 20.0% ROE（%） 22.9% 21.1% 20.9% 19.0% 每股收益（元） 5.12 5.57 6.99 7.83 P/E 17.01 13.30 10.60 9.46 P/B 3.90 2.81 2.22 1.79 EV/EBITDA 10.14 7.70 6.26 4.29 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1中国领先的跨国作物保护公司6 1.1深耕农药领域二十年，推进中国品牌全球化6 1.2股权结构稳定，落实股权激励9 1.3经营稳健，业绩稳步增长11 2农药需求相对刚性，利润分配向制剂销售倾斜13 2.1农药需求相对刚性，市场规模稳步增长13 2.2原药、制剂呈一体化发展趋势，利润分配向制剂销售倾斜15 2.3过专利期产品是农药市场的主导，跨国非专利作物保护品公司成长快速17 3登记证获取难度加大，润丰股份登记遥遥领先21 3.1我国是农药出口大国，境外自主登记模式增厚出口利润21 3.2登记证制度壁垒高筑，润丰提前布局遥遥领先23 4完善全球营销网络，加快一体化布局30 4.1“团队+平台+创新”筑牢全球营销网络根基31 4.2“快速市场进入平台”构建全球营销网络特色33 4.3加快一体化布局，增加成本优势35 5投资建议35 风险提示：37 财务报表与盈利预测38 图表目录 图表1公司历史进程6 图表2农药产业链7 图表32018-2020年主要原药采购金额（亿元）7 图表42018-2020年主要原药采购占比7 图表5公司全球布局情况8 图表6全球产品销售分布图8 图表7生产基地及子公司情况8 图表82021年中国农药企业出口排名9 图表92021年全球及中国农药企业销售排名十五强9 图表10润丰股份股权结构图10 图表11首次授予部分可归属的激励对象名单及可归属情况（调整后）10 图表12营业收入及同比增速11 图表13归母净利润及同比增速11 图表14毛利率及净利率12 图表15历年三费费率（%）12 图表16公司分业务板块营业收入（亿元）12 图表17公司2022年不同业务板块营收占比12 图表18公司历年海内外收入（亿元）13 图表192022年公司营业收入国内外比例13 图表20公司各地区营收分布（亿元）13 图表212020年全球市场营收分布13 图表22农药使用可提高农作物产量14 图表23世界耕地面积及人均耕地面积14 图表242020年人均耕地面积排名TOP10及我国14 图表25不同地区除害剂使用量（百万吨）15 图表26不同地区单位耕地农药使用量（KG/HA）15 图表27我国农药使用量及同比15 图表28全球农药市场规模（亿美元）及增速15 图表29农药产业链16 图表30农药价值链“微笑曲线”16 图表31润丰股份2018-2020年原药及制剂产量17 图表32润丰股份2018-2020年制剂产能及利用率17 图表33新农药研发成本(百万美元)18 图表34成功上市1个新产品所需研究和开发的化合物数量18 图表35从产品的首次合成到首次上市所需的时间18 图表36农药产品整体的生命周期有所延长19 图表37非专利药占比持续提升19 图表38UPL历年营业收入（亿卢比）20 图表39UPL历年EBITDA（亿卢比）20 图表40部分中期战略实施情况及规划20 图表41中国农药出口数量及变化21 图表42中国农药出口金额及变化21 图表43传统出口模式与境外自主登记模式对比22 图表44传统出口模式与境外自主登记模式毛利率对比23 图表45传统出口模式与境外自主登记模式收入（万元）23 图表46中国农药登记流程24 图表47主要国家农药登记要求24 图表48自主登记与合作登记对比26 图表49境外自主登记壁垒27 图表502020年润丰股份境外自主登记区域分布28 图表512020年登记证农药种类分布28 图表522020年登记证制剂与原药分布28 图表532017-2020年润丰股份新增登记证数量29 图表54新增登记证实现收入（万元）29 图表552022-2024年预计境外登记数量及所需资金29 图表56润丰股份自主登记规划29 图表57润丰股份全球营销网络示意图31 图表582022年公司员工专业构成31 图表592022年公司员工教育程度分布31 图表60研发费用及占比32 图表61公司研发项目情况32 图表62三种业务模式对比34 图表63进一步完善全球营销网络实施情况及规划34 图表64公司在建项目进展情况35 图表65公司分业务盈利预测36 图表66润丰股份可比公司PE估值情况36 1中国领先的跨国作物保护公司 润丰股份成立于2005年，并于2021年7月在创业板上市。公司主要从事农药原药及制剂的研发、生产和销售，具备除草剂、杀虫剂、杀菌剂等多种植保产品的原药合成及制剂加工能力，部分技术与工艺达到国际领先或先进水平。公司在山东潍坊、青岛、宁夏平罗及海外阿根廷、西班牙拥有五处制造基地，在境外设有80多家全资或控股公司，拥有5273项（截至2022年12月31日）农药产品境外登记，逐步形成了以“团队+平台+创新”为基础要素，农药产品传统出口模式与农药产品境外自主登记模式相结合，以“快速市场进入平台”为特点的全球营销网络，面向全球客户提供植保产品和相关服务。 图表1公司历史进程 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.1深耕农药领域二十年，推进中国品牌全球化 公司主要经营农药制剂的生产和销售。农药产业链上游是基础化工原料，下游是农林牧渔和公共卫生领域，主要包括农药中间体、原药和制剂三大部分。润丰股份主要经营农药制剂的生产，产品涵盖除草剂（主要包括草甘膦、2,4-D、莠去津、百草枯等）、杀虫剂（主要包括毒死蜱、吡虫啉、噻虫嗪等）、杀菌剂（主要包括嘧菌酯、百菌清、多菌灵、氟环唑、克菌丹等）、植物生长调节剂和种子处理剂等五大品类，产品丰富完整。此外，公司不断向上游拓展产业链，具备除草剂、杀菌剂、杀虫剂等多种植保产品的原药合成能力，原药自供比例不断提高，同时构建了涵盖原药与制剂的研发、制造以及面向全球市场的品牌、渠道、销售与服务的完整产业链，提高竞争优势。 图表2农药产业链 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 制剂产品以草甘膦为主。2018-2020年，公司主要采购的原药有草甘膦、莠去津、2,4-D、百草枯、烯草酮等除草剂品类。从主要原药采购量中可以看出，草甘膦制剂是公司的主要经营品种。相比草甘膦、莠去津等传统农药品种，高效盖草能、烯草酮总体需求量较少，随着公司对高效盖草能、烯草酮两类产品的市场开拓及推广，采购量继续保持上升趋势，体现了公司紧跟市场需求变化，不断更替产品序列，扩展产业链，满足终端需求。 图表32018-2020年主要原药采购金额（亿元）图表42018-2020年主要原药采购占比 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 201820192020 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201820192020 草甘膦原药莠去津原药2,4-D原药百草枯原药烯草酮原药 草甘膦原药莠去津原药2,4-D原药百草枯原药烯草酮原药 资料来源：招股说明书