国内市场实现高速增长，重磅新产品持续获批

2023年4月27日，公司发布2022年年度报告。2022年公司实现 收入71.02亿元，同比+3%；实现归母净利润15.95亿元，同比+8%； 实现扣非归母净利润12.51元，同比-5%； 2022Q4公司实现收入19.85亿元，同比+25%，归母净利润4.60 亿元，同比+251%，扣非归母净利润2.91亿元，同比+231%。 国内市场高速增长，感控及血糖板块表现突出。在主营业务中， 糖尿病护理解决方案实现收入5.30亿元，同比+16%，最新一代CT3产品在2023年3月顺利在国内获证；感染控制解决方案实现收入 11.84亿元，同比+33%，实现高基数下的高增长，“洁芙柔”等产 人民币(元)成交金额(百万元) 品品牌力进一步提升。分地区来看，公司内销实现收入63.24亿 元，同比+22%，国内销售实现高速增长。 研发投入持续加大，各业务新产品层出不穷。公司全年净利率达到22.2%，同比+0.6pct；销售费用率14.5%，同比+0.8pct；研发 费用率7.0%，同比+0.8pct。公司持续加大研发投入，在呼吸制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道新产品层出不穷，单人氧舱、便携式制氧机、外科体表消毒产品、CGM等新产品创新研发项目众多，有望为公司持续贡献业绩增长。 新一代CGM产品临床优势明显，有望引领国产品牌放量。2023年 3月，公司新一代CGM产品CT3在国内顺利获证，新产品可提供并存储实时葡萄糖值，供用户跟踪葡萄糖浓度变化的趋势。如葡萄糖水平低于或高于预设值，产品可发出提醒。传感器不需要用户进行校准，使用时间最长14天。新产品未来将充分发挥相关产品在临床效果、舒适性、便携性、安全性以及数字化管理方面的优势，有望引领国产CGM实现销售放量。 44.00 39.00 34.00 29.00 24.00 19.00 220427 成交金额鱼跃医疗沪深300 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 我们看好公司在呼吸制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道的潜力，预计2023-2025年公司归母净利润分别为19.54、22.50、 26.48亿元，同比增长23%、15%、18%，EPS分别为1.95、2.24、 2.64元，现价对应PE为16、14、12倍，维持“买入”评级。 新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；收购整合不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；商誉风险。 国内市场高速增长，感控及血糖板块表现突出 2022年公司整体业绩保持平稳增长，经营质量持续提升。 在主营业务中，公司呼吸治疗解决方案实现收入22.39亿元，同比-15%，剔除2021年海外疫情需求造成的高基数影响后，常规业务发展势头良好，雾化产品同比增速近30%，呼吸机增速超过20%；糖尿病护理解决方案实现收入5.30亿元，同比+16%，最新一代CT3产品在2023年3月顺利在国内获证；感染控制解决方案实现收入11.84亿元，同比+33%，实现高基数下的高增长，“洁芙柔”等产品品牌力进一步提升；家用类电子检测及体外诊断板块实现收入15.21亿元，同比+5%，电子血压计市场占比仍有一定提升；急救板块实现收入1.51亿元，同比-17%，主要系国际芯片供应短缺问题影响，4月公司国内M600的AED新机型已获证，2023年有望加速修复；康复及临床器械板块实现收入14.08亿元，同比+15%。 分地区来看，公司内销实现收入63.24亿元，同比+22%，国内销售实现高速增长；外销实 现收入7.10元，同比-56%，主要系2021年海外疫情需求造成的高基数影响，2022年海外占总收入比例达到10%。 图表1：2017-2022公司营业收入及增速图表2：2017-2022公司归母净利润及增速 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2017A2018A2019A2020A2021A2022A 营业收入(亿元)同比 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2017A2018A2019A2020A2021A2022A 归母净利润(亿元)同比 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 从产品毛利率来看，公司呼吸治疗解决方案毛利率为53.4%，同比-2.1pct；糖尿病护理解决方案毛利率60.9%，同比-4.6pct；感染控制解决方案毛利率为55.6%，同比+1.2pct；家用类电子检测及体外诊断板块毛利率为46.2%，同比-4.3pct；急救板块毛利率为27.1%，同比-7.1pct；康复及临床器械毛利率为33.3%，同比+10.7pct。部分业务毛利率略有下降主要系上游原材料价格波动因素影响。 图表3：2021-2022公司收入结构变化图表4：2020-2022公司各业务毛利率变化 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2021A2022A 呼吸治疗解决方案糖尿病护理解决方案感染控制解决方案家用类电子检测及体外诊断急救康复及临床器械其他业务 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 2020A2021A2022A 呼吸治疗解决方案糖尿病护理解决方案 感染控制解决方案家用类电子检测及体外诊断 急救康复及临床器械 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 研发投入持续加大，各业务新产品层出不穷 2022年公司综合毛利率达到48.1%，同比-0.2pct；净利率达到22.2%，同比+0.6pct。公司全年销售费用率14.5%，同比+0.8pct；管理费用率5.9%，同比+0.3pct；研发费用率7.0%，同比+0.8pct。公司持续加大研发投入，在呼吸制氧、血糖及POCT、消毒感控三大 核心赛道新产品层出不穷，单人氧舱、便携式制氧机、外科体表消毒产品、CGM等新产品创新研发项目众多，有望为公司持续贡献业绩增长。 图表5：2017-2022公司利润率变化图表6：2018-2022公司费用率变化 50% 40% 30% 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 20% 10% 0% -10% -20% -30% 毛利率净利率 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2018A2019A2020A2021A2022A 销售费用率管理费用率研发费用率 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 新一代CGM产品临床优势明显，有望引领国产品牌放量 2023年3月，公司新一代CGM产品CT3在国内顺利获证，新产品可提供并存储实时葡萄糖值，供用户跟踪葡萄糖浓度变化的趋势。如葡萄糖水平低于或高于预设值，产品可发出提醒。葡萄糖传感器仅供单个用户使用，不需要用户进行校准，使用时间最长14天。新产品是公司在糖尿病护理解决方案领域的重要突破，未来将充分发挥相关产品在临床效果、舒适性、便携性、安全性以及数字化管理方面的优势，引领国产CGM实现销售放量。 新产品研发不及预期风险：若公司新产品在研项目推进缓慢，或研发项目失败而中止，将可能存在研发投入无法达到预期回报的风险，将可能对公司造成负面影响； 产品推广不达预期风险：如行业竞争程度变得更加激烈或公司核心产品接受度较低，导致产品上市后推广进场缓慢，将可能对公司当期业绩增长造成负面影响； 收购整合不及预期风险：公司通过收购凯立特，苏州六六视觉等公司，完善CGM、眼科领域，若收购整合进展不及预期，短期内或将对公司产生一定负面影响； 海外市场拓展不及预期风险：公司在东南亚、非洲、中东等地区都有战略布局，若局部地区发展受阻将会对公司产生一定负面影响； 商誉风险：公司历史并购资产带来商誉持续增加，若后续经营受阻可能造成非正常减值，以及对公司净利润产生影响。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 6,726 6,894 7,102 8,673 10,137 11,959 货币资金 2,775 2,394 4,838 5,386 6,691 8,333 增长率 2.5% 3.0% 22.1% 16.9% 18.0% 应收款项 847 819 724 1,127 1,317 1,537 主营业务成本 -3,183 -3,565 -3,684 -4,406 -5,241 -6,159 存货 968 1,266 1,509 1,546 1,839 2,128 %销售收入 47.3% 51.7% 51.9% 50.8% 51.7% 51.5% 其他流动资产 745 2,387 2,802 2,798 2,952 3,109 毛利 3,543 3,329 3,418 4,267 4,896 5,800 流动资产 5,335 6,864 9,873 10,857 12,799 15,107 %销售收入 52.7% 48.3% 48.1% 49.2% 48.3% 48.5% %总资产 53.0% 57.2% 65.4% 67.5% 71.0% 74.4% 营业税金及附加 -62 -66 -70 -87 -101 -120 长期投资 881 1,121 1,131 1,147 1,164 1,182 %销售收入 0.9% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 1,862 1,972 2,123 2,063 1,995 1,916 销售费用 -754 -945 -1,031 -1,171 -1,369 -1,614 %总资产 18.5% 16.4% 14.1% 12.8% 11.1% 9.4% %销售收入 11.2% 13.7% 14.5% 13.5% 13.5% 13.5% 无形资产 1,433 1,812 1,678 1,727 1,774 1,821 管理费用 -360 -389 -420 -434 -482 -538 非流动资产 4,730 5,133 5,222 5,225 5,218 5,202 %销售收入 5.3% 5.6% 5.9% 5.0% 4.8% 4.5% %总资产 47.0% 42.8% 34.6% 32.5% 29.0% 25.6% 研发费用 -402 -426 -496 -607 -710 -837 资产总计 10,065 11,998 15,095 16,082 18,017 20,309 %销售收入 6.0% 6.2% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 短期借款 641 41 574 519 519 519 息税前利润（EBIT） 1,966 1,504 1,400 1,969 2,235 2,691 应付款项 999 1,192 1,633 1,406 1,670 1,962 %销售收入 29.2% 21.8% 19.7% 22.7% 22.1% 22.5% 其他流动负债 690 597 979 896 1,022 1,177 财务费用 -128 9 96 -2 19 50 流动负债 2,330 1,830 3,186 2,820 3,210 3,657 %销售收入 1.9% -0.1% -1.4% 0.0% -0.2% -0.4% 长期贷款 0 1,459 1,509 1,509 1,509 1,509 资产减值损失 -22 -48 -117 -36 -7 -58 其他长期负债 240 280 333 84 78 74 公允价值变动收益 0 2