Q1收入略超预期，毛利率延续改善趋势

业绩简评 4月27日公司发布2023年一季度报告，公司23年Q1实现营收 8.0亿元，同比+6.2%，归母净利润0.5亿元，同比+0.5%，扣非归母净利0.4亿元，同比+8.7%，收入略超市场预期。 经营分析 Q1经销渠道疫情仍存影响，木门品类表现优异：分渠道来看，23 年Q1公司直营/经销/大宗分别同比+15.7%/-6.8%/+4.5%至0.9/4.7/1.3亿元，22年Q4疫情对于家居企业出货层面影响滞后反应于23年Q1，而公司直营渠道依托“整家”打法的坚定推进， 人民币(元)成交金额(百万元) 客单价进一步提升，并且广州直营市场开拓效果逐步显现，Q1整 体增长仍具韧性。分产品来看，公司23年Q1厨/衣/木营收分别同比-12.8%/+6.8%/+79.5%至3.2/3.5/0.4亿元，衣柜、木门品类增长势能延续。 Q1毛利率延续改善趋势，规模效应越发明显：公司23年Q1毛利 率同比+1.8pct至36.9pct，预计主因原材料成本压力缓解叠加衣柜品类规模效应进一步显现，Q1厨/衣毛利率分别同比 +3.5/1.6pct至46.5%/35.6%。费用率方面，23年1Q公司期间费 用率同比+0.3pct至31.2%，其中销售/管理/研发费用率分别同比 +1.2/-0.4/-0.4pct至17.6%/7.4%/6.4%。 公司基本情况（人民币） 315活动期间表现优异，增长逐季提速可期：根据渠道调研反馈， 依托春节前充分准备叠加把握整装渠道发展趋势，公司315活动期间前端接单情况优异，并且在“整家”发展思路下，预计公司客单价仍将延续提升态势，整体来看，公司Q2业绩端有望迎来显著改善，在衣柜、木门品类强劲发展势能的支撑下，结合基数及需求释放节奏，后续有望呈现增长逐季提速趋势。此外，22年及23Q1公司南方市场开拓已初现成效，随着在前期弱势区域的发展突破，公司中长期成长驱动力依然充足。 盈利预测、估值与评级 41.00 37.00 33.00 29.00 25.00 21.00 17.00 220428 成交金额志邦家居沪深300 300 250 200 150 100 50 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,153 5,389 6,458 7,646 9,002 营业收入增长率 34.17% 4.58% 19.85% 18.38% 17.74% 归母净利润(百万元) 506 537 648 768 909 归母净利润增长率 27.84% 6.17% 20.73% 18.49% 18.40% 摊薄每股收益(元) 1.619 1.721 2.078 2.462 2.915 每股经营性现金流净额 1.38 2.16 2.61 3.26 4.05 ROE(归属母公司)(摊薄) 19.51% 18.65% 19.31% 20.12% 20.84% P/E 18.79 15.62 16.15 13.63 11.52 P/B 3.67 2.91 3.12 2.74 2.40 我们维持此前盈利预测，预计公司2023/2024/2025年EPS分别为2.08/2.46/2.92元，当前股价对应PE为16/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨；竣工速度不及预期；整装渠道拓展不畅。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 3,840 5,153 5,389 6,458 7,646 9,002 货币资金 825 668 705 909 1,076 1,463 增长率 34.2% 4.6% 19.8% 18.4% 17.7% 应收款项 420 417 351 456 533 607 主营业务成本 -2,378 -3,285 -3,358 -4,013 -4,751 -5,611 存货 329 388 305 413 488 575 %销售收入 61.9% 63.8% 62.3% 62.1% 62.1% 62.3% 其他流动资产 916 1,314 1,596 1,182 1,319 1,506 毛利 1,462 1,867 2,031 2,445 2,894 3,391 流动资产 2,490 2,787 2,957 2,959 3,415 4,151 %销售收入 38.1% 36.2% 37.7% 37.9% 37.9% 37.7% %总资产 60.3% 52.6% 51.2% 48.0% 50.1% 53.6% 营业税金及附加 -33 -40 -44 -58 -69 -81 长期投资 69 78 169 169 169 169 %销售收入 0.8% 0.8% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 1,227 1,548 1,609 1,766 1,895 2,007 销售费用 -574 -756 -832 -988 -1,170 -1,368 %总资产 29.7% 29.2% 27.8% 28.6% 27.8% 25.9% %销售收入 14.9% 14.7% 15.4% 15.3% 15.3% 15.2% 无形资产 173 269 296 321 345 378 管理费用 -206 -232 -268 -339 -398 -468 非流动资产 1,639 2,511 2,820 3,207 3,402 3,596 %销售收入 5.4% 4.5% 5.0% 5.3% 5.2% 5.2% %总资产 39.7% 47.4% 48.8% 52.0% 49.9% 46.4% 研发费用 -226 -282 -279 -355 -413 -486 资产总计 4,128 5,298 5,777 6,167 6,817 7,747 %销售收入 5.9% 5.5% 5.2% 5.5% 5.4% 5.4% 短期借款 108 305 375 273 112 0 息税前利润（EBIT） 424 559 609 705 845 988 应付款项 994 1,259 1,706 1,625 1,874 2,235 %销售收入 11.1% 10.8% 11.3% 10.9% 11.1% 11.0% 其他流动负债 712 862 694 799 901 1,036 财务费用 -3 7 18 -3 0 25 流动负债 1,814 2,426 2,775 2,696 2,886 3,272 %销售收入 0.1% -0.1% -0.3% 0.0% 0.0% -0.3% 长期贷款 0 200 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 7 0 0 其他长期负债 86 81 124 115 115 114 公允价值变动收益 1 5 5 0 0 0 负债 1,900 2,707 2,899 2,811 3,001 3,386 投资收益 15 -1 16 10 10 3 普通股股东权益 2,228 2,591 2,879 3,356 3,816 4,362 %税前利润 3.5% n.a 2.8% 1.4% 1.1% 0.3% 其中：股本 223 312 312 312 312 312 营业利润 436 552 576 739 875 1,036 未分配利润 1,102 1,422 1,773 2,162 2,623 3,168 营业利润率 11.4% 10.7% 10.7% 11.4% 11.5% 11.5% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -7 -2 1 -3 -3 -3 负债股东权益合计 4,128 5,298 5,777 6,167 6,817 7,747 税前利润利润率 42911.2% 55010.7% 57710.7% 73611.4% 87211.4% 1,03311.5% 比率分析 所得税 -34 -44 -40 -88 -105 -124 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 7.9% 8.0% 7.0% 12.0% 12.0% 12.0% 每股指标 净利润 395 506 537 648 768 909 每股收益 1.771 1.619 1.721 2.078 2.462 2.915 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 9.976 8.296 9.232 10.761 12.238 13.987 归属于母公司的净利润 395 506 537 648 768 909 每股经营现金净流 2.761 1.379 2.155 2.609 3.261 4.049 净利率 10.3% 9.8% 10.0% 10.0% 10.0% 10.1% 每股股利 0.600 0.860 0.660 0.831 0.985 1.166 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.75% 19.51% 18.65% 19.31% 20.12% 20.84% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 9.58% 9.54% 9.29% 10.51% 11.26% 11.73% 净利润 395 506 537 648 768 909 投入资本收益率 16.44% 16.48% 17.27% 17.00% 18.83% 19.82% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 112 145 187 164 182 201 主营业务收入增长率 29.65% 34.17% 4.58% 19.85% 18.38% 17.74% 非经营收益 -18 9 -16 19 5 4 EBIT增长率 22.17% 31.70% 8.97% 15.72% 19.93% 16.82% 营运资金变动 128 -229 -35 -17 62 149 净利润增长率 20.04% 27.84% 6.17% 20.73% 18.49% 18.40% 经营活动现金净流 617 431 672 814 1,017 1,262 总资产增长率 33.37% 28.34% 9.05% 6.73% 10.55% 13.64% 资本开支 -391 -515 -379 -323 -378 -398 资产管理能力 投资 -51 -45 -102 0 0 0 应收账款周转天数 21.6 9.3 12.0 12.0 12.1 12.2 其他 -42 44 38 10 10 3 存货周转天数 41.7 39.8 37.6 37.6 37.5 37.4 投资活动现金净流 -484 -516 -443 -313 -368 -395 应付账款周转天数 55.2 49.4 57.9 54.0 50.0 50.0 股权募资 0 0 0 88 0 0 固定资产周转天数 113.2 103.7 101.0 87.5 75.3 64.4 债权募资 95 389 -129 -103 -161 -112 偿债能力 其他 -116 -211 -298 -280 -320 -367 净负债/股东权益 -46.73% -14.10% -21.19% -27.31% -32.61% -39.98% 筹资活动现金净流 -20 178 -428 -295 -481 -479 EBIT利息保障倍数 139.3 -78.9 -33.4 277.0 -8,409.1 -38.9 现金净流量 112 92 -199 205 168 388 资产负债率 46.03% 51.10% 50.17% 45.58% 44.02% 43.70% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为