合同负债亮眼，期待全年业绩弹性

合同负债亮眼，期待全年业绩弹性 核心观点 公司近期发布2023年一季报，一季度实现营业收入20.2亿元（yoy+7.3%）；实现归母净利润5.7亿元（yoy+7.3%），扣非归母净利润5.6亿元（yoy+8.5%）。 疫情下核心品增速暂时承压，合同负债亮眼看好业绩增长。分产品来看，23Q1公司中高档酒实现收入16.7亿元（yoy+6.0%），低档酒实现收入2.4亿元 （yoy+13.2%），预计一季度疫情高峰期导致公司次高端产品销量暂时承压。分地区来看，23Q1公司在省内实现收入4.8亿元（yoy+6.2%），省外实现收入14.2亿元（yoy+18.4%），省外增速较快。分渠道来看，23Q1批发、电商渠道分别实现收入17.7亿元（yoy+6.5%）、1.4亿元（yoy+13.0%）。截至23Q1末，公司拥有2285家经销商，相较22年末增加127家，招商稳步推进。截至23Q1末，公司合同负债为8.0亿元，环比增长167.9%，同比增长103.6%。公司23Q1收入+Δ合同负债为24.1亿元（yoy+58.6%），合同负债亮眼支撑后续业绩增长。 毛利率下滑，费用率收缩，盈利保持稳定。23Q1，公司毛利率为78.4%（yoy-2.5pct），预计因低档酒收入占比提升。公司销售费用率为19.3%（yoy+0.8pct）， 管理费用率为8.1%（yoy-2.4pct），营业税金及附加占收入比重为13.7%（yoy-1.4pct）。综合，23Q1销售净利率为28.2%（yoy-0.2pct），盈利水平保持稳定。 疫后有望加速招商铺货，看好公司业绩弹性。23年度公司经销商大会聚集约2000 位经销商，规模庞大，为公司市场拓展奠定强力基础。春糖会上，公司推出千元战 略新品“藏品·舍得10年”，进一步完善高端产品线，推动品牌高端化。23年以来，政策支持经济恢复，国内固定资产投资额月度累计同比维持在5%以上，预计将 催生商务饮酒需求，推动次高端酒景气度回升。当前疫情冲击趋弱，公司作为全国化次高端酒企，将加速省外市场招商铺货，有望释放业绩增速。 盈利预测与投资建议 下调收入、毛利率，下调费用率。预测公司2023-2025年每股收益分别为6.29、7.88、9.61元（原预测23-25年为6.60、8.25、10.18元）。结合可比公司，预测公司合理估值为23年30倍PE，对应目标价188.70元，维持买入评级。 风险提示 疫情后消费升级不及预期、提价效果不及预期、夜郎古业绩增速不及预期、市场竞争加剧风险。 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)4,9696,0567,4649,08010,888 同比增长(%)83.8%21.9%23.3%21.7%19.9% 营业利润(百万元)1,6742,2362,7893,4944,263 同比增长(%)117.9%33.5%24.8%25.3%22.0% 归属母公司净利润(百万元)1,2461,6852,0962,6253,202 同比增长(%)114.3%35.3%24.3%25.2%22.0% 每股收益（元）3.745.066.297.889.61 毛利率(%)77.8%77.7%78.2%78.6%79.1%净利率(%)25.1%27.8%28.1%28.9%29.4% 净资产收益率(%)29.7%30.3%28.4%26.9%25.3% 公司研究|季报点评舍得酒业600702.SH 买入（维持） 股价（2023年04月27日）178.74元目标价格188.70元 行业食品饮料 52周最高价/最低价215.1/116.2元总股本/流通A股（万股）33,320/33,074A股市值（百万元）59,555国家/地区中国 报告发布日期2023年04月28日 1周1月3月12月 绝对表现-0.81-5.677.3827.06 相对表现2.22-5.071224.68沪深300-3.03-0.6-4.622.38 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 核心单品渠道推力有望加强，看好公司疫 2023-03-22 后业绩弹性结构升级叠加省外拓张，盈利边际改善超 2022-10-27 出预期控货挺价蓄力增长，风波过后看好弹性 2022-10-14 市盈率 47.8 35.3 28.4 22.7 18.6 市净率 12.4 9.4 7.1 5.4 4.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 根据23年一季报，下调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司2023-2025年每股收益分别为6.29、7.88、9.61元（原预测23-25年为6.60、8.25、10.18元）。结合可比公司，预测公司合理估值为23年30倍PE，对应目标价188.70元，维持买入评级。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 洋河股份 002304 148.29 6.22 7.54 8.97 23.83 19.66 16.52 古井贡酒 000596 269.98 5.73 7.30 9.05 47.15 36.97 29.84 水井坊 600779 64.67 2.59 3.07 3.68 25.00 21.07 17.58 酒鬼酒 000799 110.29 3.60 4.60 5.83 30.62 23.98 18.92 山西汾酒 600809 244.12 6.64 8.39 10.60 36.79 29.11 23.04 老白干酒 600559 31.10 0.77 0.81 1.10 40.21 38.42 28.22 顺鑫农业 000860 35.12 -0.91 0.78 1.09 -38.70 45.07 32.32 调整后平均 31 30 24 资料来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2023年4月27日收盘价） 风险提示 疫情后消费升级不及预期风险。公司的收入增长来源主要是定位次高端的舍得系列酒，若疫情后消费升级低于预期，将对公司收入和产品结构升级带来不利影响。 提价效果不及预期风险。公司对品味舍得终端售价提价成功是改善渠道利润率的前提，若提价效果不及预期，可能对渠道信心带来不利影响。 夜郎古业绩增速不及预期风险。如果夜郎古业绩增速低于预期，可能会影响舍得酒业的报表端业绩增速。 市场竞争加剧风险。目前次高端及川酒市场竞争仍较为强烈，酒企销售费用较高，若公司增加费用支出，加大广告投放和促销力度，盈利水平将承受压力。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,973 2,448 3,876 5,999 8,736 营业收入 4,969 6,056 7,464 9,080 10,888 应收票据、账款及款项融资 346 323 306 372 446 营业成本 1,102 1,349 1,628 1,941 2,279 预付账款 23 19 23 28 34 营业税金及附加 731 903 1,068 1,299 1,557 存货 2,794 3,583 4,070 4,659 5,241 营业费用 876 1,016 1,252 1,478 1,773 其他 1,455 1,395 1,659 1,701 1,660 管理费用及研发费用 636 663 812 987 1,184 流动资产合计 6,590 7,767 9,933 12,759 16,116 财务费用 (20) (41) (61) (97) (146) 长期股权投资 14 14 14 14 14 资产、信用减值损失 3 (3) 3 3 3 固定资产 858 1,057 1,339 1,570 1,771 公允价值变动收益 15 41 10 8 8 在建工程 98 419 309 245 212 投资净收益 4 3 4 4 4 无形资产 304 303 290 290 290 其他 14 24 13 14 14 其他 229 237 203 191 189 营业利润 1,674 2,236 2,789 3,494 4,263 非流动资产合计 1,503 2,030 2,156 2,311 2,476 营业外收入 19 17 5 5 5 资产总计 8,093 9,798 12,089 15,070 18,593 营业外支出 8 6 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1,685 2,246 2,793 3,498 4,267 应付票据及应付账款 552 899 1,085 1,294 1,519 所得税 414 546 678 850 1,037 其他 2,456 2,233 2,227 2,339 2,412 净利润 1,271 1,701 2,115 2,648 3,231 流动负债合计 3,008 3,133 3,312 3,633 3,931 少数股东损益 25 15 19 23 29 长期借款 0 25 25 25 25 归属于母公司净利润 1,246 1,685 2,096 2,625 3,202 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 3.74 5.06 6.29 7.88 9.61 其他 88 103 79 91 85 非流动负债合计 88 128 104 116 110 主要财务比率 负债合计 3,097 3,260 3,417 3,749 4,041 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 202 208 227 250 279 成长能力 实收资本（或股本） 332 333 333 333 333 营业收入 83.8% 21.9% 23.3% 21.7% 19.9% 资本公积 672 780 813 813 813 营业利润 117.9% 33.5% 24.8% 25.3% 22.0% 留存收益 3,784 5,204 7,300 9,925 13,127 归属于母公司净利润 114.3% 35.3% 24.3% 25.2% 22.0% 其他 6 12 0 0 0 获利能力 股东权益合计 4,997 6,538 8,673 11,321 14,552 毛利率 77.8% 77.7% 78.2% 78.6% 79.1% 负债和股东权益总计 8,093 9,798 12,089 15,070 18,593 净利率 25.1% 27.8% 28.1% 28.9% 29.4% ROE 29.7% 30.3% 28.4% 26.9% 25.3% 现金流量表 ROIC 27.1% 28.7% 27.0% 25.7% 24.1% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1,271 1,701 2,115 2,648 3,231 资产负债率 38.3% 33.3% 28.3% 24.9% 21.7% 折旧摊销 102 113 98 31 11 净负债率 0