业绩增长稳健毛利率同比提升，新能源产品增速快

2022年收入与净利润同步稳健增长。FY2022实现营业收入140.81亿元，同比增长13.7%；归母净利润31.89亿元，同比增长14.7%；扣非归母净利润29.04亿元，同比增长10.3%。在疫情影响下，公司业绩增速彰显韧性，收入增长主要一方面基于产品矩阵的完善、多元化渠道的拓张、创新产品更加符合消费者需求，进而销量增加；同时新品类如充电枪、无主灯带来增量； 另一方面通过产品升级提升自身市场竞争力、提高产品单价。毛利率同比提升。FY2022毛利率为38%，与去年同期比提升1.1pp；其中一季度毛利率下滑主要系原材料成本上涨所致，二季度公司主要通过产品提价对冲成本压力；下半年原材料价格平稳，公司毛利率环比提升。 2022四季度收入增速放缓，净利润大幅提升。FY2022Q4公司实现营业收入36.07亿元，同比增长7.0%；归母净利润8.27亿元，同比增长44.1%；扣非归母净利润7.92亿元，同比增长47.5%。毛利率在原材料成本下行的情况下逐季提升，2022Q4毛利率达41%，环比增长2.0pp，同比增长8.7pp。2023一季度业绩维持稳健增长。FY2023Q1公司实现营业收入33.34亿元，同比增长8.3%；归母净利润7.36亿元，同比增长14.7%；扣非归母净利润6.45亿元，同比增长14.8%。2023Q1毛利率同比增长2.7pp；净利率同比增长1.1pp。 分品类看，智能电工照明与新能源产品收入快速增长。1）新能源业务收入1.53亿元，同比增长638.62%。新能源汽车充电枪、充电桩业务，针对C端市场和B端运营商市场，分别推出不同满足用户需求产品。2）传统电连接产品收入稳健增长4%；智能电工照明业务保持快速增长，收入同比+23%。分渠道看，C端持续深化装饰渠道专卖化和综合化，新能源渠道与B端渠道快速发展。新能源渠道于2022年3月开始组建，全国招募专业经销商百余家，重点覆盖一二三线城市。B端渠道方面，2022年公司持续围绕装企、工程项目和地产精装房三大业务进行精细化开发：与业之峰、创艺、圣都、贝壳、鲁班等约200家知名头部装企及平台建立战略合作关系；同时，公司全面发力工程项目业务，持续聚焦性开拓地产精装房业务。 风险提示：新业务拓展不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格大幅上涨。 投资建议：看好新老业务及新老渠道协同并进。我们看好公司进入更多民用电工、智能家居相关领域，实现长期稳健经营和成长。受2022年基数影响，小幅下调收入预测并基于毛利率改善上调净利润预测，预计2023-2025年的净利润分别为37.1/43.5/50.7亿元。维持“买入”评级和167.3~180.6元的合理估值区间，对应2024年23~25xPE。 盈利预测和财务指标 业绩增长稳健，新能源产品快速发展 2022年收入与净利润同步稳健增长。FY2022实现营业收入140.81亿元，同比增长13.7%；归母净利润31.89亿元，同比增长14.7%；扣非归母净利润29.04亿元，同比增长10.3%。在疫情影响下，公司业绩增速彰显韧性，收入增长主要一方面基于产品矩阵的完善、多元化渠道的拓张、创新产品更加符合消费者需求，进而销量增加；同时新品类如充电枪、无主灯带来增量；另一方面通过产品升级提升自身市场竞争力、提高产品单价。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司归母净利润及增速 毛利率同比提升，销售费用率有所增长。FY2022毛利率为38%，与去年同期比提升1.1pp；其中一季度毛利率下滑主要系原材料成本上涨所致，二季度公司主要通过产品提价对冲成本压力；下半年原材料价格平稳，公司毛利率环比提升。 FY2022销售费用率同比+1.2pp至5.7%，销售费用的增长主要系战略咨询投入、业务推广投入增加所致；管理费用率同比+0.1pp至3.6%；研发费用率同比+0.4pp至4.2%；财务费用率同比-0.1pp至-0.8%。 营业利润率为27.1%，同比-2.4pp；净利率22.6%，同比+0.2pp。 图3：公司利润率水平 图4：公司费用率水平 营运效率高且稳定。FY2022存货/应收账款/应付账款周转天数分别为55/6/69天，同比+5.0/-0.2/+0.1天，存货周转周期小幅延长。 经营性现金流充足。FY2022经营性净现金流30.58亿，同比+1.45%。 图5：公司存货应收/应付账款周转天数 图6：公司经营性净现金流 2022四季度收入增速放缓，净利润大幅提升，利润率逐季增长。FY2022Q4公司实现营业收入36.07亿元，同比增长7.0%；归母净利润8.27亿元，同比增长44.1%； 扣非归母净利润7.92亿元，同比增长47.5%。毛利率在原材料成本下行的情况下逐季提升，2022Q4毛利率达41%，环比增长2.0pp，同比增长8.7pp。 2023一季度业绩维持稳健增长。FY2023Q1公司实现营业收入33.34亿元，同比增长8.3%；归母净利润7.36亿元，同比增长14.7%；扣非归母净利润6.45亿元，同比增长14.8%。2023Q1毛利率同比增长2.7pp；净利率同比增长1.1pp。 图7：公司单季度营业收入及增速 图8：公司单季度扣非归母净利润及增速 图9：公司单季度利润率水平 图10：公司单季度费用率水平 分品类看，智能电工照明与新能源产品收入快速增长。1）公司新能源业务开展顺利，围绕用户使用痛点和关切点进行产品迭代与技术创新，逐步构建起相对完善的产品布局和体系。全年实现收入1.53亿元，同比增长638.62%。新能源汽车充电枪、充电桩业务，针对C端市场，公司充分研究车机特征及消费应用场景，陆续推出了高功率随车充、A00级车专用Mini充电桩、智联版充电桩等多款创新产品，满足市场主流车型的差异化场景充电需求；针对B端运营商市场，推出支持20kW~240kW全功率段灵活配置的直流充电桩，输出电压带宽可以充分满足DC150V-1000V的电池充电需求，并能长时间持续最大功率输出运行。2）传统电连接产品收入稳健增长4%；智能电工照明业务保持快速增长，收入同比+23%；通过产品升级创新，主动布局主流价位段大面板超薄产品，LED照明围绕“爱眼”定位研发推出新品，并推出智能无主灯、智能门锁等多款智能生态产品。 分渠道看，C端持续深化装饰渠道专卖化和综合化，新能源渠道与B端渠道快速发展。1）C端装饰渠道推动墙壁开关插座、LED照明、断路器、生活电器、智能门锁等电工照明产品全品类专卖区下沉至县镇市场，同时启动了全品类旗舰店的建设布局，有力带动了全品类业务的发展。2）新能源渠道于2022年3月开始组建，大力拓展线下新能源充电桩市场，依托长期服务于分布式客户过程中积累的营销体系能力，试点总结精准快速招商的方法论，全国招募专业经销商百余家，重点覆盖一二三线城市。3）B端渠道方面，2022年公司持续围绕装企、工程项目和地产精装房三大业务进行精细化开发。以墙壁开关插座为基础、智能无主灯为核心，凭借多品类组合的优势，不断拓宽加深与国内头部装企的合作，2022年，公司与业之峰、创艺、圣都、贝壳、鲁班等约200家知名头部装企及平台建立战略合作关系，并围绕重点城市提升区域装企网点覆盖率；同时，公司全面发力工程项目业务，成为雄安新区、港珠澳大湾区等建设项目的重要开关类合作商，并积极在保障房、教育、酒店、物流等领域打造标杆工程；持续聚焦性开拓地产精装房业务，与泰康、保利、中建等优质地产公司继续稳固合作。 表1：公牛集团分品类收入及毛利率 投资建议：看好新老业务及新老渠道协同并进 公司各类产品持续推陈出新，传统业务增速稳定，智能电工照明产品与新能源产品维持快速增长势头；渠道拓展进展良好，新品类借助原有渠道获得快速增长，C端装饰渠道持续深化专卖化和综合化；B端渠道和新能源渠道快速拓张。我们看好公司凭借自身研发、创新、制造与渠道优势持续进入更多民用电工、智能家居相关领域，实现长期稳健成长。 受2022年基数影响，我们小幅下调2023-2024年的收入预测，同时基于毛利率改善，上调净利润预测。预计2023-2025年的收入分别为161.64、184.09和209.11亿元（前值为164.02和184.24亿元），同比增速14.8%、13.9%、13.6%；预计2023-2025年的净利润分别为37.14、43.51和50.70亿元（前值为36.19和42.02亿元），同比增速16.5%、17.1%、16.5%。我们维持“买入”评级和167.3~180.6元的合理估值区间，合理估值对应2024年23~25x PE。 表2：盈利预测与市场重要数据 表3：可比公司估值 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）