兽药新产能预计年内投产，布病疫苗申请中

证券研究报告|公司点评报告 2023年04月28日 兽药新产能预计年内投产，布病疫苗申请中 金河生物(002688) 评级： 买入 股票代码： 002688 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 5.81/3.88 目标价格： 总市值(亿) 38.01 最新收盘价： 4.87 自由流通市值(亿) 37.30 自由流通股数(百万) 765.83 事件概述 公司发布2023年第一季度报告，报告期内，公司实现营业收入5.27亿元，同比+1.45%，实现归属于上市公司 股东的净利润3692万元，同比+16.20%。 分析判断: ►多因素影响22年归母净利下滑，2023Q1业绩整体向好 公司发布2023年第一季度报告，报告期内，公司实现营业收入5.27亿元，同比+1.45%，实现归属于上市公司 股东的净利润3692万元，同比+16.20%。2022年公司实现营业收入21.23亿元，同比+2.15%，其中：兽用化学 药品实现营收9.84亿元，同比-7.71%；兽用生物制品实现营收3.30亿元，同比+13.19%；药物饲料添加剂实现 营收0.20亿元，同比-39.42%；环保业务实现营收5.67亿元，同比+10.76%；其他业务实现营收1.15亿元，同比+27.05%。2022年实现归母净利润7554.34万元，同比-19.63%。归母净利同比减少的主要原因在于：（1）主产品上游原材料价格上涨导致产品成本上升；（2）公司下游生猪养殖业不景气，行业亏损严重，养殖户对动保产品采购意愿降低，制约公司产品售价上调幅度和放量销售；（3）美元升值幅度较大，公司与境外子公司间的债权债务存量因汇率波动范围扩大而产生的汇兑收益增加。 ►上下游共同挤压兽药产品利润，新建产能预计年内投产 2022年，公司兽用化学药品实现营业收入9.84亿元，同比减少7.71%，占营业收入的46.35%。2022年公司兽用化学药品毛利率28.07%，比2021年减少5.51pct。主要原因在于：（1）上游原材料价格上涨导致产品成本进一步提升；（2）下游养殖业不景气，产品成本的上涨无法向下游传导，公司利润空间不断被压缩。公司兽用化药的主产品为金霉素，据公司2022年年报，公司金霉素年产能5.5万吨左右，占全球产能的一半左右。我们认为未来金霉素市场空间广阔，基于：（1）2019年12月，农业农村部发布关于相关兽药产品质量标准修订和批准文号变更等有关事项的公告，废止仅有促生长用途的药物饲料添加剂等品种质量标准15个，注销相关兽药产 品批准文号558个，公司产品金霉素从饲料添加剂转变为兽药在养殖现场继续使用。（2）目前养殖规模化和集约化在进一步加强，且猪价连续多个月深陷亏损区间，产能正在去化中，我们认为年内有望迎来猪价上涨，能够推动金霉素产品需求上升。另外公司还布局土霉素、盐酸多西环素及其他新型抗生素，新建产能计划2024年上半年投产，届时兽用化药产能在目前基础上扩大一倍，充分保障了金霉素等产品未来几年市场增长的需求。我们认为随着未来需求向好，叠加公司新建产能投产，金霉素产品市占率有望进一步上升，稳固公司龙头地位。 ►疫苗板块稳步向好，牛羊布病疫苗有望成为大单品 2022年，公司兽用生物制品实现营业收入3.30亿元，同比+13.19%，占营业收入的15.55%。2022年公司兽用生物制品毛利率为67.56%，比2021年减少5.06pct。公司的兽用生物制品主要分为四个赛道：（1）猪用疫苗； （2）牛羊疫苗；（3）宠物疫苗；（4）诊断试剂。猪用疫苗包括猪蓝耳、猪圆环、猪支原体肺炎及圆支二联苗 等主要品种，正在研发的有非洲猪瘟等疫苗。牛羊疫苗中，布病疫苗正在申请新兽药证书，根据公司2023年3 月投关活动记录表，公司预计年内可获得新兽药证书与生产批准文号，根据公司2022年5月投关活动记录表，公司的布病疫苗较以往疫苗具有独特的优势，包括：生物安全性高，不传染人，可以给孕畜使用，基于以上特点，我们认为，疫苗上市公司能够显著增厚公司营收及利润。从产能来看，据公司投资者关系活动记录，公司内蒙基地投入使用后，布病疫苗年产能约4亿绵羊头份。宠物板块，目前猫用疫苗正在研发中。目前公司 下游主要为生猪养殖，在2022年生猪养殖行情较为低迷的情况下，营收依然实现了增长，且保持了较高的毛 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 利率，我们认为，未来随着公司新产品的研发和申请的稳步推进，营收有望持续稳定增长，在疫苗毛利率较高的情况下，能够为公司贡献可观的利润。 投资建议 我们认为，金霉素方面：（1）2022年金霉素产品受上下游共同挤压利润压缩，今年有望看到改善；（2）养殖集中度及集约化水平不断提升，未来金霉素需求持续向好；（3）公司兽药新建产能预计年内投产，将进一步帮助公司提升市占率巩固金霉素龙头地位，综合以上，在金霉素需求向好及产能释放的情况下，金霉素产品将持续贡献收入和利润弹性。疫苗方面：公司目前有四条赛道，猪用疫苗稳健发展中，牛羊用布病疫苗目前正在申请新兽药证书，公司预计年内可获批，由于公司布病疫苗具有独特的优势，届时有望成为公司新的大单品，为公司贡献收入和利润弹性。从中长期来看，公司动保板块业务快速发展将成为支撑公司业绩持续高增的强劲动力。但2022年10月中下旬以来生猪价格持续下降，至今公司下游养殖业行情持续低迷，行业普遍亏损下对动保产品使用意愿低，影响公司上游成本上涨对下游的传导，压缩利润空间；受特殊情况影响，原本应于去年获批的牛羊布病疫苗申请不及预期，预计于今年获批，影响公司今年的收入和利润。基于此，我们下调公司2023/2024年营业收入35.96/46.33亿元至24.61/32.92亿元，下调公司2023/2024年归母净利润3.11/4.02亿元至1.80/2.31亿元，新增预测公司2025年营业收入为40.29亿元，归母净利润为2.91亿元，公司2023/2024年EPS由0.40/0.52元下调至0.23/0.30元，新增预测公司2025年EPS为0.37元，2023年4月27日股价4.87元对应23/24/25年PE分别为21/16/13X。 风险提示 原材料价格上涨风险，汇率异常波动风险，政策扰动风险，研发风险，新产品推进不及预期风险。 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,078 2,123 2,461 3,292 4,029 YoY（%） 14.5% 2.2% 15.9% 33.8% 22.4% 归母净利润(百万元) 94 76 180 231 291 YoY（%） -19.9% -19.6% 138.6% 28.1% 26.0% 毛利率（%） 31.3% 28.9% 33.9% 33.3% 33.7% 每股收益（元） 0.14 0.10 0.23 0.30 0.37 ROE 3.9% 3.4% 7.6% 8.9% 10.1% 市盈率 36.05 50.31 21.08 16.46 13.06 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：周莎 邮箱：zhousha@hx168.com.cnSACNO：S1120519110005 联系电话：0755-23947349 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2,123 2,461 3,292 4,029 净利润 118 251 330 418 YoY(%) 2.2% 15.9% 33.8% 22.4% 折旧和摊销 158 185 208 231 营业成本 1,509 1,627 2,195 2,672 营运资金变动 -221 -144 -570 -33 营业税金及附加 16 20 27 33 经营活动现金流 124 351 36 691 销售费用 131 150 200 245 资本开支 -402 -376 -419 -428 管理费用 239 279 371 455 投资 13 1 1 0 财务费用 7 29 33 44 投资活动现金流 -387 -378 -422 -432 研发费用 82 91 123 151 股权募资 55 0 0 0 资产减值损失 -27 -20 -23 -23 债务募资 606 112 147 180 投资收益 -4 -2 -4 -5 筹资活动现金流 150 73 104 132 营业利润 121 263 347 438 现金净流量 -90 47 -282 390 营业外收支 -2 2 1 1 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 119 266 348 438 成长能力 所得税 1 14 19 20 营业收入增长率 2.2% 15.9% 33.8% 22.4% 净利润 118 251 330 418 净利润增长率 -19.6% 138.6% 28.1% 26.0% 归属于母公司净利润 76 180 231 291 盈利能力 YoY(%) -19.6% 138.6% 28.1% 26.0% 毛利率 28.9% 33.9% 33.3% 33.7% 每股收益 0.10 0.23 0.30 0.37 净利润率 3.6% 7.3% 7.0% 7.2% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 1.7% 3.9% 4.2% 4.9% 货币资金 491 495 208 592 净资产收益率ROE 3.4% 7.6% 8.9% 10.1% 预付款项 18 25 31 37 偿债能力 存货 676 570 1,111 954 流动比率 1.05 1.06 1.10 1.20 其他流动资产 562 615 957 956 速动比率 0.61 0.66 0.53 0.71 流动资产合计 1,747 1,704 2,307 2,540 现金比率 0.30 0.31 0.10 0.28 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 46.2% 43.4% 45.9% 42.9% 固定资产 1,305 1,449 1,603 1,754 经营效率 无形资产 630 620 614 605 总资产周转率 0.50 0.54 0.65 0.71 非流动资产合计 2,759 2,953 3,164 3,362 每股指标（元） 资产合计 4,506 4,657 5,471 5,902 每股收益 0.10 0.23 0.30 0.37 短期借款 1,246 1,359 1,506 1,685 每股净资产 2.85 3.02 3.31 3.68 应付账款及票据 263 85 393 202 每股经营现金流 0.16 0.45 0.05 0.88 其他流动负债 155 164 198 228 每股股利 0.10 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,665 1,608 2,097 2,115 估值分析 长期借款 296 296 296 296 PE 50.31 21.08 16.46 13.06 其他长期负债 120 120 120 120 PB 1.81 1.61 1.47 1.32 非流动负债合计 416 416 416 416 负债合计 2,080 2,023 2,513 2,531 股本 780 780 780 780 少数股东权益 204 275 374 501 股东权益合计 2,425 2,634 2,958 3,371 负债和股东权益合计 4,506 4,657 5,471 5,902 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 周莎：FRM，四川大学应用数学系本科，南开大学应用数据系硕士；四年消费行业买方研究经历，五年农林牧渔卖方研究经历；曾先后任职于红塔红土基金、国海证券、招商证券、国金证券、太平洋证券，带领团队获得2018年中国证券报金牛奖农林牧渔