公司22年收入下降24.9%，但下半年环比已经改善

中国中药（0570） 更新报告 买入 公司22年收入下降24.9%，但下半年环比已经改善 2023年4月27日 22年收入下降24.9%：公司22年收入143.0亿元，同比下降24.9%，毛利率减少11.8pp至50.3%，收入的下滑主要受到中药配方颗粒营收减少的影 响，但22年下半年收入环比上半年增长42%，下滑势态得到明显遏制。公司 因中药配方颗粒新旧标准转换期供给不足和疫情影响等原因减少销售推广活动，销售费用下降39.3%至46.0亿元，销售费率同比下降7.6pp至32.2%，行政费率和研发费率略增长1.5pp和0.6pp至6.6%和4.3%，最终实现归属于公司拥有人净利润7.6亿元（含公司1.4亿元长期资产减值），同比下降 60.5%，归母利润率下降4.8pp至5.3%。公司现金30.7亿元，公司银行贷款及票据49.6亿元。 各产品结构：（1）公司收入中占比最大的中药配方颗粒收入同比下降 42.5%至77.1亿元，收入占比同比下降15.6个百分点至53.9%，由于收入大幅下降和标准提升导致成本上升影响，配方颗粒毛利率下降8.6pp至62.8%。（2）占公司收入21.9%的中成药收入同比-2.3%至31.2亿元，毛利率略下降0.7pp至57.9%。（3）占收入比13.5%的中药饮片业务收入+31.8%至19.3亿，毛利率+3.7pp至20.7%。（4）占公司收入比8.9%的中药材生产及经营收入同比+69%至12.7亿元，毛利率同比-2.9pp至5.7%。（5）其他为收入占比各0.9%的中医药大健康产业和国医馆。截止22年底，公司有226个药材种植基地，涉及91种药材品种，种植面积超25万亩。 配方颗粒销售逐渐恢复：中药配方颗粒目前国标品种约为 248个，国标仍 在持续出台。公司销售国标和省标药品，随着国标和省标的备案工作推进， 销售也在有序恢复。我们看到22年4季度公司的配方颗粒销售环比大幅增 长，23年年初公司对配方颗粒部分品种提价，预计23年配方颗粒销售将回到100亿元+规模，随着收入增长和提价，预计公司毛利率也有望逐年回升。 调整目标价至 5.7港元，维持买入评级：目前公司仍有领先行业的五大优 倍 但玉翠 852-253219539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 曲佳宜 852-25321597 Coco.qu@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 医药 股价 4.17港元 目标价5.7港元 (+36%) 股票代码0570 已发行股本50.36亿股总市值210亿港元 52周高/低5.08港元/2.62港元每股净资产4.5港元 主要股东国药集团香港有限公司 32.46% 中国平安保险12.00% 势：1、中药配方颗粒科研技术、产能和市场规模第一；2、中药材基地布局和产地初加工能力第一；3、中药饮片配送中心商业模式第一；4、中成药品种数量和产能第一；5、中药大健康全产业链溯源体系全国领先。我们预计公司23年收入将逐步恢复至21年收入水平，但是由于产品结构变化（利润率低的中药材生产及经营收入占比增加），公司的盈利增长将慢于收入增长。另外中长期看，中药饮片和中药配方颗粒仍面临竞争和集采的不确定性影响，我们以DCF为公司估值得出目标价5.7港元（折现率10%，永续增长率 1%），维持买入评级，较现价有36%的上升空间，对应和2023年20.0倍PE。 表：盈利摘要股价表现 截至12月31日全年 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入（百万人民币） 19,053 14,304 18,452 22,141 25,211 增长% 28.7% -24.9% 29.0% 20.0% 13.9% 归属股东盈利（百万人民币） 1,933 764 1,268 1,582 1,775 每股盈利（人民币分） 38.4 15.2 25.2 31.4 35.3 增长% 16.2% -60.5% 65.9% 24.8% 12.2% 市盈率@4.17港元() 9.6 24.2 14.6 11.7 10.4 每股股息（人民币分） 11.5 4.6 7.6 9.4 10.6 股息率 2.8% 1.1% 1.8% 2.3% 2.5% 资料来源:公司资料,第一上海预测 资料来源:彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表<千人民币>,财务年度截至<十二月> 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 财务分析<千人民币>,财务年度截至<十二月> 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 营业收入19,052,802 14,304,242 18,451,657 22,140,671 25,211,264 盈利能力 毛利11,829,163 7,198,452 9,576,343 11,805,062 13,512,059 毛利率(%)62.1% 50.3% 51.9% 53.3% 53.6% 销售及管理费用-9,250,853 -6,160,333 -8,044,922 -9,941,161 -11,445,914 净利率(%)10.2% 5.4% 6.9% 7.1% 7.0% 其他净收入188,627 36,237 202,968 243,547 277,324 营运收入2,766,937 1,074,356 1,734,389 2,107,448 2,343,469 营运表现 财务开支-222,029 -220,695 -239,872 -243,547 -252,113 SG&A/收入(%)48.6% 43.1% 43.6% 44.9% 45.4% 其他开支-10,749 -3,479 -3,131 -2,818 -2,536 实际税率(%)15.7% 14.0% 15.0% 15.0% 15.0% 税前盈利2,534,159 850,182 1,491,386 1,861,083 2,088,821 所得税-396,856 -119,357 -223,708 -279,162 -313,323 财务状况 少数股东权益/(亏损)-190,566 43,514 0 0 0 负债/权益0.51 0.46 0.60 0.49 0.63 净利润1,946,737 774,339 1,267,678 1,581,920 1,775,497 收入/总资产0.52 0.40 0.48 0.59 0.59 增长 总资产/股本8.21 8.04 8.63 8.42 9.63 总收入(%)28.7% -24.9% 29.0% 20.0% 13.9% 盈利对利息倍数44.22 17.17 27.72 33.68 37.45 净利润（%）13.4% -60.2% 63.7% 24.8% 12.2% 资产负债表<千人民币>,财务年度截至<十二月> 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 现金流量表<千人民币>,财务年度截至<十二月> 2021预测 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 现金2,894,757 3,065,054 4,262,936 1,027,140 3,179,100 税前盈利2,520,280 840,109 1,491,386 1,861,083 2,088,821 应收账款8,904,939 8,141,891 10,562,528 11,881,440 14,365,903 非现金项调整987,738 1,035,134 1,126,938 1,182,106 1,242,165 存货5,042,890 6,039,880 7,090,721 8,200,317 9,108,095 营运资金变动-2,171,009 -1,202,470 296,027 -4,457,237 743,523 其他流动资产1,360,460 719,851 -1,284,401 -1,284,401 -1,284,401 支付所得税-57,133 -313,694 -223,708 -279,162 -313,323 总流动资产18,203,046 17,966,676 20,631,784 19,824,496 25,368,697 经营活动净流入（出）现金1,279,876 359,079 2,690,643 -1,693,210 3,761,185 固定资产6,928,753 6,854,196 6,936,498 6,964,694 6,943,079 无形资产6,257,809 5,874,634 5,776,352 5,669,931 5,561,827 购买固定资产支付现金-1,310,491 -753,162 -753,162 -753,162 -753,162 其他非流动资产4,999,660 4,924,435 4,888,564 4,852,693 4,816,822 其他投资活动支付现金-71,301 -71,351 -119,424 -71,301 -71,301 总资产36,389,268 35,619,941 38,233,198 37,311,813 42,690,426 投资活动净流入（出）现金-1,381,792 -824,513 -872,586 -824,463 -824,463 应付帐款6,236,167 5,232,179 8,999,684 6,970,956 11,106,720 负债变动现金流入（出）-222,029 -58,778 -239,872 -243,547 -252,113 短期借款1,140,495 1,255,268 1,255,268 1,255,268 1,255,268 权益变动现金流入（出）-221,539 694,510 -380,304 -474,576 -532,649 其他短期负债1,387,866 3,615,337 3,615,337 3,615,337 3,615,337 融资活动净流入（出）现金443,568 635,732 -620,175 -718,123 -784,762 总短期负债8,764,528 10,102,784 13,870,289 11,841,561 15,977,325 其他长期负债2,810,416 466,060 466,060 466,060 466,060 现金变化-545,484 170,297 1,197,882 -3,235,797 2,151,960 总负债11,574,944 10,568,844 14,336,349 12,307,621 16,443,385 汇率影响0 0 0 0 0 期初持有现金3,185,627 2,640,143 2,810,440 4,008,322 772,526 股东权益22,660,929 22,946,602 23,833,977 24,941,321 26,184,169 期末持有现金2,640,143 2,810,440 4,008,322 772,526 2,924,486 每股权益4.50 4.56 4.73 4.95 5.20 银行结余及现金（无追索权保 -254,614-254,614-254,614-254,614-254,614 理安排项下结算的应收账） 资料来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具