1Q业绩超预期，看好2Q起高质复苏加速

业绩简评 2023年4月27日公司发布一季报，23Q1实现营收48.8亿元，同 比+15.4%；归母净利3.34亿元，同比+21%,业绩略超市场预期。 经营分析 传统核心：办公文具修复较优，品类矩阵拓展贡献新成长点。23Q1 部分地区延迟开学，部分抑制学汛放量，传统核心业务（剔除科力普、零售大店）修复节奏稳健，营收19.41亿元（同比+6.75%），书写/学生/办公文具营收4.9/7.3/8.5亿元，(同比 -2.3%/+1.5%/+15.8%)，受体育用品放量影响，办公文具引领修复节奏，安硕1Q单位数增长，亏损幅度收窄，贝克曼较为稳定。毛利率角度，书写工具/学生文具/办公文具/其他产品毛利率为40.5%/33.7%/28.1%/47.3%，同比变动+0.1/+0.26/-1.1/+0.7pct。 人民币(元)成交金额(百万元) 科力普延续靓丽表现，零售大店重启展店、扭亏为盈。1）科力普： 23Q1营收26.4亿元（同比+23.1%），毛利率7.2%（同比-2.1pct），主要受本地服务商模式占比提升影响，公司着力拓展营销礼品及MRO供应链开发优化品类，中后台数字化运营&规模化推动效率提升、费用优化。2）零售大店：展店速度&单店客流稳步修复，1Q营收3亿元（同比+13.3%），其中九木/生活馆营收2.79（+14.6%） 公司基本情况（人民币） /0.22亿元（-0.9%），利润端已扭亏为盈。截至23年3月底，零售大店共计547家，环比+7家，其中九木504家（同比+15家，直营337+加盟152），23年保持100家新增门店计划。3）晨光科技：公司积极推动线上发展，除了淘系，对抖音、拼多多、快手等新兴渠道积极推进，Q1营收1.87亿元（+58%），利润方面保持正向贡献， 消费复苏+同期低基数，看好核心业务&零售大店2Q重启快速修 复，中长期基本面进入改善通道。公司积极推动品类开拓、产品 升级，预计2Q起传统业务重回双位数增长，积极探索直销、线上模式提升渠道效率。九木重启开店有望继续落实晨光品牌和产品升级的桥头堡作用；科力普继续保持高质成长，向25年200亿目标迈进，中长期公司基本面进入改善通道。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司渠道护城河深厚，新业务成长动能充足，预计23-25 61.00 54.00 400300 47.00 200100 40.00 220427 成交金额晨光股份沪深300 600 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 17,607 19,996 24,979 30,150 35,546 营业收入增长率 34.02% 13.57% 24.92% 20.70% 17.90% 归母净利润(百万元) 1,518 1,282 1,783 2,142 2,497 归母净利润增长率 20.90% -15.51% 39.00% 20.16% 16.57% 摊薄每股收益(元) 1.636 1.384 1.923 2.311 2.694 每股经营性现金流净额 1.68 1.46 2.09 2.71 3.18 ROE(归属母公司)(摊薄) 24.50% 18.72% 21.98% 22.20% 21.72% P/E 39.43 39.74 23.50 19.56 16.78 P/B 9.66 7.44 5.17 4.34 3.64 年公司归母净利分别为17.8、21.4、25亿元，当前股价对应PE分别为24、20、17倍，维持“买入”评级。 风险提示 传统业务增速低于预期；疫情长时间持续影响客流；新业务拓展 低于预期 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 13,138 17,607 19,996 24,979 30,150 35,546 货币资金 2,562 3,011 3,363 3,901 5,307 7,169 增长率 34.0% 13.6% 24.9% 20.7% 17.9% 应收款项 1,764 1,947 3,225 3,156 3,810 4,500 主营业务成本 -9,807 -13,521 -16,124 -19,833 -23,969 -28,366 存货 1,323 1,547 1,625 1,956 2,364 2,798 %销售收入 74.6% 76.8% 80.6% 79.4% 79.5% 79.8% 其他流动资产 1,592 1,789 1,785 1,866 1,907 1,951 毛利 3,331 4,087 3,872 5,146 6,181 7,180 流动资产 7,241 8,294 9,998 10,879 13,388 16,418 %销售收入 25.4% 23.2% 19.4% 20.6% 20.5% 20.2% %总资产 74.6% 72.6% 76.8% 74.8% 77.9% 81.1% 营业税金及附加 -51 -67 -76 -100 -121 -142 长期投资 40 43 48 48 58 61 %销售收入 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 1,903 1,907 1,816 1,989 2,100 2,142 销售费用 -1,103 -1,398 -1,358 -1,749 -2,141 -2,453 %总资产 19.6% 16.7% 13.9% 13.7% 12.2% 10.6% %销售收入 8.4% 7.9% 6.8% 7.0% 7.1% 6.9% 无形资产 420 661 602 825 840 844 管理费用 -603 -745 -794 -999 -1,206 -1,422 非流动资产 2,469 3,131 3,025 3,670 3,792 3,829 %销售收入 4.6% 4.2% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% %总资产 25.4% 27.4% 23.2% 25.2% 22.1% 18.9% 研发费用 -160 -189 -184 -275 -302 -355 资产总计 9,710 11,424 13,023 14,549 17,181 20,247 %销售收入 1.2% 1.1% 0.9% 1.1% 1.0% 1.0% 短期借款 180 359 380 190 190 190 息税前利润（EBIT） 1,414 1,689 1,461 2,023 2,412 2,808 应付款项 3,227 3,403 4,492 4,652 5,688 6,806 %销售收入 10.8% 9.6% 7.3% 8.1% 8.0% 7.9% 其他流动负债 758 782 542 673 788 921 财务费用 -9 -7 41 47 66 105 流动负债 4,165 4,544 5,414 5,515 6,666 7,917 %销售收入 0.1% 0.0% -0.2% -0.2% -0.2% -0.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -147 -157 -145 -87 -42 -34 其他长期负债 104 357 357 497 415 360 公允价值变动收益 32 39 32 26 20 20 负债 4,269 4,901 5,770 6,012 7,082 8,277 投资收益 4 6 0 7 15 15 普通股股东权益 5,194 6,195 6,849 8,111 9,650 11,498 %税前利润 0.3% 0.3% 0.0% 0.3% 0.6% 0.5% 其中：股本 927 928 927 927 927 927 营业利润 1,409 1,781 1,608 2,099 2,517 2,960 未分配利润 3,443 4,497 5,222 6,292 7,831 9,680 营业利润率 10.7% 10.1% 8.0% 8.4% 8.3% 8.3% 少数股东权益 247 328 403 396 389 382 营业外收支 108 80 56 40 40 40 负债股东权益合计 9,710 11,424 13,023 14,549 17,181 20,247 税前利润利润率 1,51711.5% 1,86110.6% 1,665 8.3% 2,139 8.6% 2,557 8.5% 3,000 8.4% 比率分析 所得税 -279 -328 -310 -364 -422 -510 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 18.4% 17.6% 18.6% 17.0% 16.5% 17.0% 每股指标 净利润 1,238 1,534 1,355 1,776 2,135 2,490 每股收益 1.354 1.636 1.384 1.923 2.311 2.694 少数股东损益 -17 16 73 -7 -7 -7 每股净资产 5.600 6.677 7.389 8.750 10.411 12.405 归属于母公司的净利润 1,255 1,518 1,282 1,783 2,142 2,497 每股经营现金净流 1.371 1.683 1.458 2.095 2.713 3.181 净利率 9.6% 8.6% 6.4% 7.1% 7.1% 7.0% 每股股利 0.400 0.500 0.600 0.769 0.650 0.700 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 24.17% 24.50% 18.72% 21.98% 22.20% 21.72% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 12.93% 13.29% 9.85% 12.28% 12.51% 12.39% 净利润 1,238 1,534 1,355 1,776 2,135 2,490 投入资本收益率 20.41% 19.95% 15.28% 19.31% 19.69% 19.31% 少数股东损益 -17 16 73 -7 -7 -7 增长率 非现金支出 335 486 547 380 389 430 主营业务收入增长率 17.92% 34.02% 13.57% 24.92% 20.70% 17.90% 非经营收益 -69 -31 -34 -138 -56 -62 EBIT增长率 12.31% 19.38% -13.51% 38.53% 19.21% 16.42% 营运资金变动 -233 -428 -517 -76 47 90 净利润增长率 18.43% 20.90% -15.51% 39.00% 20.16% 16.57% 经营活动现金净流 1,272 1,561 1,352 1,941 2,515 2,948 总资产增长率 28.35% 17.66% 13.99% 11.72% 18.09% 17.85% 资本开支 -324 -371 -162 -619 -394 -364 资产管理能力 投资 -765 -356 -5 26 10 17 应收账款周转天数 35.9 34.0 42.7 42.0 42.0 42.0 其他 23 64 15 7 15 15 存货周转天数 50.3 38.7 35.9 36.0 36.0 36.0 投资活动现金净流 -1,065 -663 -151 -586 -369 -332 应付账款周转天数 83.1 73.0 77.1 73.0 74.0 75.0 股权募资 176 53 2 192 0 0 固定资产周转天数 51.3 38.1 31.8 26.6 23.6 20.8 债权募资 0 -14 13 -188 0 0 偿债能力 其他 -376 -768 -936 -736 -6