1Q毛利率环比上行，预计2Q毛利率有望加速环比上升

公司发布2023年一季报，实现营收12.6亿元，同比-5.5%，实现归母净利润-0.3亿元，归母扣非净利润-0.1亿元。 一季度营收同比下滑，主要受销量减少的影响：我们估计2022年底的疫情防控措施优化对公司2023年1月的出货施加了不利影响，而3月受浆价快速下行的作用，影响了下游客户拿货的节奏，我们估计整个1Q销量同比下滑20%-25%，因此1Q营收的同比下滑，主要还是受销量减少的影响。 毛利率环比改善，二季度预计将加速环比上行：1Q2023公司毛利率为3.4%，同比-13.0pcts，环比+7.6pcts。根据卓创资讯数据，1Q2023国内普通社会类白卡纸均价为5106元/吨，相比去年一季度，均价-1010元/吨，环比去年四季度，均价-193元/吨，自2022年下半年开启的白卡跌势仍在延续（1Q/2Q/3Q/4Q2022国内白卡纸均价分别为6116/6373/5632/5299元/吨，2Q/3Q/4Q2022环比分别+257/-741/-333元/吨）。 虽然食品级卡纸跟普通社会类白卡应用于不同的下游领域，属于细分类别并不相同的两类子赛道，但国内白卡普跌所制造出的悲观氛围，以及部分社会类白卡机台具备转产口杯纸等普通食品卡纸，依然会对食品卡纸的价格走势施加下行的压力。 1Q/2Q/3Q/4Q2022/1Q2023，公司五洲(160-400g纸杯原纸)单吨均价分别为 7500/7606/7398/7261/7193元/吨，2Q/3Q/4Q2022/1Q2023环比分别+106/-208/-137/-68元/吨，价格环比走低。根据卓创资讯数据，1Q2023阔叶浆均价为5900元/吨，较去年同期均价+303元/吨，与4Q2022相比-752元/吨。因此公司1Q的毛利率呈现同比下滑，但是环比提升的走势。 2023年1/2/3月阔叶浆均价分别为6384/6015/5422元/吨，环比分别 -128/-370/-592元/吨，跌幅逐月放大。截至4月28日，国内阔叶浆现货吨价为3916元，我们认为随着浆价加速走低，以及公司高价格木浆库存的消化，五洲特纸2Q的毛利率有望出现较大幅度的环比提升。 2023年公司期间费用率为4.2%，同比下降1.2pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.6%/1.0%/1.4%，分别同比+0.1%/+0.3%/-1.1%/-0.5%。 业绩有望环比改善，维持“买入”评级：我们维持对公司2023-2025年的归母净利润预测，分别为4.84/6.18/7.85亿元，当前股价对应PE分别为14/11/9倍。我们认为公司后续业绩有望逐季改善，当前估值水平较为便宜，维持“买入”评级。 风险提示：木浆价格涨幅、能源价格涨幅超预期，需求增长低于预期，融资失败的风险。 表1：公司盈利预测与估值简表