工业稳健增长，业务结构优化未来可期x

4月27日，公司发布2023年一季报，2023Q1单季度实现收入19.1 亿元（-19.19%），归母净利润1.3亿元（+14.47%），扣非归母净利 润1.0亿元（-2.67%）。 工业稳健增长，看好盈利能力持续提升。2022年，公司工业板块 收入11.0亿元（+13.60%），商业板块收入6.86亿元（-28.70%）， 人民币(元)成交金额(百万元) 公司持续优化商业业务结构，减少调拨业务，带动盈利能力持续提 升，2023Q1单季度毛利率44.16%，同比提升8.22pct。随华润三 九品牌运作能力及渠道优势赋能，公司实力有望进一步彰显。品牌+渠道联动效应显现，核心产品持续增长。公司借助华润三九品牌渠道等优势资源，以血塞通系列产品为核心加快构建慢病管 理平台，2023Q1单季度注射用血塞通（冻干）不断提升产品市场占有率，同比增长40.50%；血塞通口服系列产品同比增长38.40%，其中核心产品血塞通软胶囊一季度实现同比增长82.08%。此外，公司持续打造”昆中药1381“精品国药系列产品为核心的健康消费平台，参苓健脾胃颗粒、清肺化痰丸、板蓝清热颗粒、口咽清丸等核心品种总体同比增长21.36%。 研发创新持续蓄力，构建长期竞争优势。公司重视核心领域长期 发展，一致性评价项目KYAH06-2018-094获得质量标准复核，公司心脑血管领域竞争力有望进一步提升；公司全资子公司上海昆恒医药科技有限公司认定为上海市“专精特新”中小企业，高端仿制药研发创新能力持续提升。随着公司研发创新竞争力持续提升，业绩有望进一步增长。 23.00 20.00 17.00 14.00 11.00 8.00 220428 成交金额昆药集团沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 实力稳固+华润三九赋能，我们看好公司长期发展，预测2023-2025年公司分别实现归母净利6.1、7.4、8.8亿元，同比增长60%、 22%、18%。，维持公司“增持”评级。 政策风险；产品集采风险、产品推广不及预期、医保药品限价风险、品牌价值变动风险、原材料价格波动风险、股东减持风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 7,717 8,254 8,282 9,362 10,768 11,585 货币资金 1,473 1,574 1,658 1,473 1,589 1,802 增长率 7.0% 0.3% 13.0% 15.0% 7.6% 应收款项 1,707 2,148 2,772 2,982 3,407 3,656 主营业务成本 -4,334 -4,845 -4,844 -5,310 -6,035 -6,463 存货 1,718 1,884 1,681 1,872 2,128 2,279 %销售收入 56.2% 58.7% 58.5% 56.7% 56.1% 55.8% 其他流动资产 666 574 655 593 626 645 毛利 3,383 3,409 3,438 4,052 4,732 5,122 流动资产 5,564 6,180 6,766 6,921 7,750 8,382 %销售收入 43.8% 41.3% 41.5% 43.3% 43.9% 44.2% %总资产 68.5% 69.5% 71.7% 70.0% 71.5% 72.2% 营业税金及附加 -65 -65 -72 -75 -86 -93 长期投资 244 280 346 464 464 464 %销售收入 0.8% 0.8% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 1,328 1,281 1,233 1,295 1,358 1,440 销售费用 -2,351 -2,373 -2,433 -2,752 -3,176 -3,360 %总资产 16.4% 14.4% 13.1% 13.1% 12.5% 12.4% %销售收入 30.5% 28.8% 29.4% 29.4% 29.5% 29.0% 无形资产 715 775 647 728 780 826 管理费用 -367 -406 -379 -421 -495 -521 非流动资产 2,558 2,713 2,666 2,962 3,093 3,235 %销售收入 4.8% 4.9% 4.6% 4.5% 4.6% 4.5% %总资产 31.5% 30.5% 28.3% 30.0% 28.5% 27.8% 研发费用 -128 -101 -70 -94 -108 -116 资产总计 8,122 8,893 9,432 9,883 10,843 11,617 %销售收入 1.7% 1.2% 0.8% 1.0% 1.0% 1.0% 短期借款 628 678 1,035 1,040 1,123 1,088 息税前利润（EBIT） 472 464 485 710 867 1,032 应付款项 2,143 2,426 2,275 2,476 2,808 2,999 %销售收入 6.1% 5.6% 5.9% 7.6% 8.0% 8.9% 其他流动负债 356 382 579 427 502 568 财务费用 -36 -40 -38 -45 -50 -49 流动负债 3,127 3,485 3,889 3,943 4,433 4,656 %销售收入 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.4% 长期贷款 100 100 60 60 60 60 资产减值损失 -33 -54 -111 -32 -16 -13 其他长期负债 293 368 341 355 373 391 公允价值变动收益 -1 -1 11 0 5 5 负债 3,519 3,953 4,289 4,357 4,866 5,107 投资收益 16 151 6 20 10 10 普通股股东权益 4,451 4,783 4,983 5,361 5,807 6,336 %税前利润 2.9% 23.9% 1.3% 2.6% 1.1% 0.9% 其中：股本 758 758 758 758 758 758 营业利润 541 634 497 763 926 1,095 未分配利润 2,269 2,563 2,715 3,083 3,529 4,058 营业利润率 7.0% 7.7% 6.0% 8.2% 8.6% 9.5% 少数股东权益 152 157 159 164 169 174 营业外收支 0 -3 -20 -1 -1 -1 负债股东权益合计 8,122 8,893 9,432 9,883 10,843 11,617 税前利润利润率 540 7.0% 631 7.6% 477 5.8% 762 8.1% 925 8.6% 1,094 9.4% 比率分析 所得税 -78 -118 -92 -145 -176 -208 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 14.5% 18.7% 19.2% 19.0% 19.0% 19.0% 每股指标 净利润 462 513 385 617 749 886 每股收益 0.603 0.670 0.505 0.808 0.981 1.162 少数股东损益 5 6 2 5 5 5 每股净资产 5.870 6.308 6.572 7.071 7.660 8.358 归属于母公司的净利润 457 508 383 612 744 881 每股经营现金净流 0.541 0.332 0.335 0.627 0.851 1.249 净利率 5.9% 6.2% 4.6% 6.5% 6.9% 7.6% 每股股利 0.200 0.230 0.270 0.323 0.392 0.465 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 10.26% 10.61% 7.69% 11.42% 12.81% 13.91% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 5.62% 5.71% 4.06% 6.20% 6.86% 7.59% 净利润 462 513 385 617 749 886 投入资本收益率 7.55% 6.58% 6.27% 8.65% 9.77% 10.87% 少数股东损益 5 6 2 5 5 5 增长率 非现金支出 205 252 355 167 166 181 主营业务收入增长率 -4.96% 6.95% 0.35% 13.04% 15.01% 7.59% 非经营收益 -66 -118 -11 49 53 55 EBIT增长率 -0.44% -1.74% 4.46% 46.44% 22.07% 19.07% 营运资金变动 -192 -395 -476 -358 -322 -175 净利润增长率 0.56% 11.12% -24.52% 59.78% 21.50% 18.46% 经营活动现金净流 410 252 254 475 645 947 总资产增长率 9.24% 9.49% 6.06% 4.78% 9.72% 7.14% 资本开支 -47 -226 -66 -281 -251 -281 资产管理能力 投资 -76 219 -178 -118 5 5 应收账款周转天数 65.9 72.0 94.8 100.0 100.0 100.0 其他 30 27 9 20 10 10 存货周转天数 132.6 135.7 134.3 130.0 130.0 130.0 投资活动现金净流 -92 19 -235 -379 -236 -266 应付账款周转天数 51.6 48.2 49.8 43.0 42.0 42.0 股权募资 11 10 2 13 0 0 固定资产周转天数 59.3 54.7 51.5 46.0 40.4 38.6 债权募资 120 13 331 35 92 -24 偿债能力 其他 -232 -242 -265 -315 -369 -427 净负债/股东权益 -23.47% -19.38% -17.17% -12.53% -12.14% -14.94% 筹资活动现金净流 -101 -219 68 -267 -277 -451 EBIT利息保障倍数 13.1 11.7 12.7 15.7 17.4 21.1 现金净流量 213 49 90 -170 132 230 资产负债率 43.33% 44.45% 45.48% 44.09% 44.88% 43.96% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2023-03-01 增持 18.22 18.00～19.00 2 2023-03-23 增持 19.09 N/A 历史推荐和目标定价(人民币) 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 人民币(元)历史推荐与股价 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 11.00 9.00 210428 210728 211028 220128