固定收益主题报告：地产复苏怎么看，债市怎么办？

2023年04月28日 地产复苏怎么看，债市怎么办？ 固定收益主题报告 证券研究报告 2023年房地产大概率属于“弱复苏”。2023年房地产销售存在回补需求但在居民仍在明显增加存款且定期存款占比高达近60%的背景下，我们预计今年房地产大概率是弱复苏。 2023年房地产复苏更可能是“慢节奏”。限价政策、二手房挂牌量激增抑制新房价格上涨和炒房需求减少都会在较大程度上制约核心城市房价上涨，并阻碍核心城市房价向三四线城市房价传导，三四线城市的“内生属 性”越来越强，本地的产业、经济、人口难以支持本地楼市快速复苏。预计本轮房地产的复苏节奏会慢于以前周期，4月楼市销售或会有一个“回踩”过程，二季度楼市处于筑底时期。 债市观点：今年房地产销售更可能是“弱复苏，慢节奏”，房地产对二季度债市产生明显风险的概率不高，机构配置需求较强，债市总体风险不大。当前资金还会围绕政策利率波动，2022年10Y国债向下突破2.70%是在8月降息后资金大幅走低之时，再结合经济基本面、资金中枢、曲线形态和当前收益率位置，我们预计债市可能是偏强震荡走势。 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 相关报告四问证券公司债 2023-04-25 一文看懂2022年人口流动 2023-04-24 的四大特征从一季报看转债投资机会 2023-04-22 （上）上海土拍零距离（8/23）： 2023-04-22 首拍热度较高，主流国企积极拿地无锡土拍零距离（7/23）： 2023-04-22 首拍热度不高，国企为拿地主力 风险提示：政策超预期、地缘政治超预期，数据样本偏误等。 内容目录 1.复苏基础3 2.复苏的高度4 3.复苏的节奏6 4.债市观点7 图表目录 图1.2022年，居民的未来收入信心指数持续下降，购房信心较弱（%）3 图2.2022年，居民新增存款大幅增加，存贷款增速之差持续走高（亿元，%）4 图3.2023年以来，70城的小户型价格反弹持续大于大户型（%）5 图4.2023Q1，居民新增存款高达9.9万亿，定期存款占比近60%（%）5 图5.3月大幅回落后，4月二线城市成交套数仍明显高于2022年3-4月（套）6 图6.4月中旬以来，苏州盘均来访组数的跌幅明显收窄（组）6 图7.核心城市向三四线城市的传导效率下降（%）7 2月初，我们对苏州、南京、武汉、成都、长沙和厦门这6个二线城市做了实地调研，主要了解春节后中高能级二线城市的楼市复苏情况，调研后我们预判中高能级二线城市发生“金三银四”小阳春的概率较高，3-4月这些城市楼市表现不错。但在“因城施策”的背景下，各地楼市分化比较明显，二线城市销售占全国销售的比例常年在1/3以下，为了进一步了解一二线城市对三四线城市的带动情况，我们4月中旬再次对杭州、南昌、合肥、徐州、重庆、 西安和贵阳这7个二线城市及其周边的代表性三四线城市做了实地调研，以更好地对全国房地产形势进行研判。 通过两次调研，我们试图回答如下几个问题：为什么2023年楼市会复苏？复苏的高度是多少？复苏的节奏如何？在此基础上，我们试图对房地产对融资需求和资金中枢的影响做出研判，从而进一步回答债市怎么看？ 1.复苏基础 2022年全国商品住宅（以下简称商品房）销售面积11.46亿平，相比2021年的15.65亿平同比大幅下降26.77%，跌幅之大，历史罕见。虽然总人口可能已接近顶部，但城镇化率还有继续提升空间，户均人数还有明显下行空间，套均面积还有一定上升空间，在这些因素的驱动下，我们预计在2030年之前，我国商品房销售大概率仍是一个10亿平级别的市场。2022 年销售的大幅下行意味着2023年存在回补需求。 造成2022年商品房销售大幅下降的原因可能主要来自于疫情带来的收入不稳定性预期上升 和购房环境较差。央行调查问卷显示，2022年居民未来收入信心指数持续下降，并在2022 年12月创出历史新低，大幅低于2008年美国次贷危机期间和2020年疫情突发期间。在预期较弱的背景下，2022年居民新增存款高达17.8万亿，居民存款增速与居民贷款增速之差持续上行至历史高位。同时，2022年是民营房企违约展期的高发之年，“保交楼”问题从二季度末开始备受关注，再加上前三季度房地产政策放松节奏较慢且在部分中高能级城市存在反复，2022年总体购房环境不理想。 图1.2022年，居民的未来收入信心指数持续下降，购房信心较弱（%） 中国:未来收入信心指数中国:未来3个月预计增加支�占比:购房，右轴 6524 6022 20 55 18 50 16 4514 4012 2003-032006-032009-032012-032015-032018-032021-03 资料来源：wind，安信证券研究中心 图2.2022年，居民新增存款大幅增加，存贷款增速之差持续走高（亿元，%） 新增人民币存款:居民户 住户存款增速-住户贷款增速，右轴 200000 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 2008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01 资料来源：wind，安信证券研究中心 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 2022年底以来，随着防疫政策优化和房地产政策不断放松，抑制居民购房的两大因素都有不 同程度缓解，这为2023年居民回补需求提供了有利条件。 2.复苏的高度 刚需和刚改是主要的边际回补力量。与投资客不同，自住型购房者主要是为了获取房子的居住属性而非金融属性，只要预期房价不会长期单边下跌或短期内大跌，自住型客户通常会为了实现居住需求而购房，而且购房者对获取居住属性的迫切度越高，购房的可能性就会越大。因此，刚需是最大的回补群体，其次是刚改，然后是二改和豪改等其他群体，投资客入市购房的概率最低。 图3.2023年以来，70城的小户型价格反弹持续大于大户型（%） 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 资料来源：wind，安信证券研究中心 70城：新建住宅价格同比:90平米以下-90至144平方 70城：新建住宅价格同比:90至144平方-144平米以上 在今年一季度居民仍在明显增加存款且定期存款占比高达近60%的背景下，我们预计今年房地产大概率是弱复苏。 图4.2023Q1，居民新增存款高达9.9万亿，定期存款占比近60%（%） 居民存款中的定期存款占比 58% 59% 19% 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 2018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09 资料来源：wind，安信证券研究中心 3.复苏的节奏 全国楼市复苏节奏主要取决于一二线城市对三四线城市的带动作用。 从主要二线城市看，在经历了2月爆量后，3月中旬开始都有不同程度的回落，但这种回落是相对于2月异常值的自然回落，4月19日-4月26日的7天平均成交套数仍明显高于2022 年3-4月。从代表性二线城市看，4月中旬以来的回落速度明显下降，预计4月是主要二线城市的筑底时期。 图5.3月大幅回落后，4月二线城市成交套数仍明显高于2022年3-4月（套） 30大中城市:商品房成交套数:二线城市,7DMA2022M3与M4均值 2023年4月19日-4月25日均值 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2021-01-012021-06-012021-11-012022-04-012022-09-012023-02-01 资料来源：wind，安信证券研究中心 图6.4月中旬以来，苏州盘均来访组数的跌幅明显收窄（组） 苏州市区：盘均来访组数 140 120 100 80 60 40 20 4.17-4.23 4.10-4.16 4.03-4.09 3.27-4.02 3.20-3.26 3.13-3.19 3.06-3.12 2.27-3.05 2.20-2.26 2.13-2.19 0 资料来源：wind，新源整合，安信证券研究中心 但是，与二线城市的“片状复苏”不同，三四线城市更多呈现出“点状复苏”的特征，二线城市对周边三四线城市的带动作用明显较弱，二线城市（核心城市）“定价锚”作用接近失灵是主要原因。限价政策、二手房挂牌量激增抑制新房价格上涨和炒房需求减少都会在较大程度上制约核心城市房价上涨，并阻碍核心城市房价向三四线城市房价传导，三四线城市的“内生属性”越来越强，本地的产业、经济、人口难以支持本地楼市快速复苏。我们预计本轮房地产的复苏节奏会慢于以前周期。 图7.核心城市向三四线城市的传导效率下降（%） 30大中城市:商品房成交面积：累计同比全国剔除30大中城市:商品房成交面积：累计同比 0 0 0 0 0 0 0 2011-02 0 2013-02 2015-02 2017-02 2019-02 2021-02 2023-02 0 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.60 资料来源：wind，安信证券研究中心 4.债市观点 我们反复强调信用创造对资金中枢的影响，在2022M7企业长贷已见底回升但居民长贷仍持续下行的背景下，未来居民长贷能否见底回升就成为影响信贷和社融的关键变量。从房地产销售更可能是“弱复苏，慢节奏”的情况看，房地产对二季度债市产生明显风险的概率不高，随着基建投资越来越靠近全年中枢水平，制造业投资和出口可能仍在承压时期，预计未来企业长贷继续回升的难度可能会明显上升。在此情况下，央行选择结构性工具推高信贷增量或采取宽货币方式激发融资需求回升都可能会成为选项，至少在二季度房地产销售处于筑底时期和居民长贷难以强劲反弹的背景下，预计央行没有太大的动力明显抬高资金中枢，债市的总体风险不大，除非有超预期的政策出台。 短期内，资金还会继续围绕政策利率波动，收益率曲线较平，2022年10Y国债向下突破2.70%发生在8月降息之后，当时的隔夜资金中枢在1.0-1.1%附近，7天资金中枢在1.3%附近，预计当前资金利率大幅低于政策利率的概率不高，存单利率大幅下行至2022M8时的2%以下的可能性不大。 综上所述，在经济恢复对消费的依赖度较高但居民持续增加存款且定期存款占比较高、房地产销售更可能是“弱复苏，慢节奏”因而难以对二季度债市产生明显风险，以及配置需求较强的大背景下，债市的总体风险不大，再结合资金中枢、曲线形态和当前收益率的位置，我们预计债市可能是偏强震荡走势。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得