固定收益主题报告：资金、地产、防疫与债市

■资金压力最大的时期可能正在过去。资金利率低于政策利率主要是为 了降低信贷利率，这个逻辑没有发生根本性变化。8月降息后的资金中枢抬升可能包含了两重意思：一是降低金融市场杠杆，二是为经济二次探底之时预提操作空间。随着DR007回到1.8%以上，资金压力最大的时期可能正在过去。 ■房地产底层逻辑出现了变化，但销售与投资逆转还需要时间，防疫措 施优化的经济效果有待观察。房地产的底层逻辑已从“对房企纾困、 项目交付与楼市销售的分别支持”转入“对房企纾困、项目交付与楼市销售的联合支持，并通过加大房企纾困与项目交付，更好地服务于居住需求释放”的新阶段，但从居民储蓄行为、二线城市放松后表现与二三线房价互动关系等角度看，预计房地产销售仍在磨底阶段，房地产投资大概率还在继续探底。防疫措施优化一方面有利于人口有序流动并改善预期，另一方面也对地方政府的防疫能力提出了更高要求，特别是冬春时节较易出现多点散发，消费能否快速回升还有待观察。 ■短期债市还会调整，预计直接转熊的概率不大，但未来不宜追涨。基 于政策预期，债市还会继续调整；基于经济效果，债市难以直接转熊；基于政策底层逻辑的变化，债市未来不宜追涨。短期债市按政策预期进行定价或为未来实际经济表现低于预期时预留了收益率下行空间，我们无需对债市情绪过度悲观。 ■风险提示：防疫政策超预期，房地产政策超预期，海外超预期等。 固定收益主题报告 资金、地产、防疫与债市 2022年11月13日 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 相关报告 市场伺机而动，转债线索有 哪些？——可转债市场周报2022-11-12 （5） 城投地图系列（2）：2022年 2022-11-11 前三季度城投拿地全景 10月城投整合跟踪：节奏放 缓、市级主导、豫苏居前——2022-11-10 城投整合系列八 年内通胀无忧，债市或延续 2022-11-09 震荡——10月通胀数据解读 10月城投债发行监管跟踪： “补流债”占比压缩，终止2022-11-08 发行抬升 内容目录 1.资金：压力最大的时期可能正在过去3 2.地产放松与防疫优化：底层逻辑有所变化，但趋势逆转还需要时间3 3.债市：直接转熊概率不大，但未来不宜追涨5 图表目录 图1：我国经济面临二次探底的压力（%）3 图2：今年以来，调控放松对改善房价的效果不明显（%）4 图3：长期以来都是二三线房价同步变动或二线领先于三线，但本轮是三线领跌二线4 本周债市出现了明显调整，其中前四个交易日主要是中短端调整，周五长端快速上行。11月以来，资金中枢明显回升，再加上楼市放松与防疫20条发布等因素对本周债市产生了重要 影响。那么，资金还会继续回升吗？如何看待地产政策放松与防疫20条对债市的影响？债市是否会由此转入熊市？ 1.资金：压力最大的时期可能正在过去 4月经济大幅下行后，5月开启了经济弱势恢复之路，但从PMI与主要经济分项来看，经济恢复力度随着时间推移而边际减弱，特别是消费和房地产投资持续低于GDP，从而导致今年前三季度的GDP增速持续低于潜在增速。在疫情多点散发、房地产持续低迷和相关底线政策的影响下，GDP向潜在增速回归的动能不足。由于居民消费与房地产投资的恢复进度较慢，但出口下行压力趋于增大，考虑到2023年美国经济衰退的概率较大，我国经济面临二次探底的压力。2022Q4-2023Q1还有再次降息的必要性。 图1：我国经济面临二次探底的压力（%） GDP增速制造业投资增速基建投资增速出口增速房地产投资增速消费增速 2016-20192020-20212022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10 25 20 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：WIND，安信证券研究中心 在此背景下，市场融资需求趋于减弱，央行需要继续降低信贷利率和降低企业综合融资成本以推动融资需求回升，这意味着央行还需把资金利率维持在政策利率以下（详见《资金的逻辑》）。资金利率低于政策利率的基本逻辑没有发生根本性变化。 但是，资金利率低于政策利率并不意味着资金中枢会长期维持在8月降息前低于1.4%的位置，资金利率过低容易诱发金融市场加杠杆和资金空转。 因此，8月降息后的资金中枢抬升可能包含了两重意思：一是降低金融市场杠杆，二是为经济二次探底之时预提操作空间。虽然本周公布的美国通胀数据超预期下行，但在能源价格连续反弹与房租粘性等因素影响下，预计美国通胀仍会有较大的粘性，联储加息的幅度、次数和最终利率还有不确定性，我国央行下次降息仍要面临较强的择时性。在国内经济恢复之时适度提高资金利率可以为未来经济二次探底之时预提操作空间。 综合来说，我们认为，资金利率低于政策利率的基本逻辑没有发生根本性变化，随着DR007 回到1.8%以上，资金压力最大的时期可能正在过去。 2.地产放松与防疫优化：底层逻辑有所变化，但趋势逆转还需要时间 在南京、苏州和青岛等试图取消限购但很快撤回之后，本周杭州放松限贷的政策是今年较为明显的楼市放松政策，政策内容类似2015年“330新政”。随着杭州限贷放松，与杭州首套房“认贷款记录”且二套房首付比例高于40%的武汉、厦门、长沙、合肥以及其他二套房首 付比例高于最低下限的二线城市都存在效仿放松的可能性，以及16条等都会在预期层面产生较大的影响。综合央行两支箭（信贷支持、债券融资支持工具）、16条与限贷放松来看，房地产的底层逻辑已从“对房企纾困、项目交付与楼市销售的分别支持”转入“对房企纾困、项目交付与楼市销售的联合支持，并通过加大房企纾困与项目交付，更好地服务于居住需求释放”的新阶段，这意味着，政策障碍越来越少，政策支持越来越多，政策越来越为楼市销售创造条件，销售市场越来越成为化解房企压力的主导市场，销售能力越来越成为决定房企资金压力的核心变量。 从销售市场来看，“房价上涨预期较弱”与“烂尾楼疑虑”是影响居民购买期房的主要障碍。央行三季度例会提出的“推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度”能够在预期层面降低烂尾楼疑虑，但考虑到工程项目建设周期较长，实际的交楼情况还需要在一段时间后才能观察得到。更重要的是，当年均房价涨幅低于3.5%时，购买期房比购房现房更不合算（详见《房企流动性困境的完整图谱》），在商品房普遍预售的背景下，居民购买期房的动能较弱基本可以看作居民的购房动能较弱。年初以来，各能级城市调控政策放松对改善房价的效果有限，三季度居民新增存款同比增速高达55.6%，百城房价环比连续4个月为负，放松尺度较大的武汉与郑州等城市新建住宅价格环比持续为负，南京与福州等放松后的房价未见明显改善。同时，还要看到本轮房地产市场格局的较大变化，长期以来都是二三线房价同步变动或二线领先于三线，但本轮是三线领跌二线，这意味着二线城市不仅要消化自己的寒意，还要抵御周边三四线的冷风，这会拉长二线城市从政策放松到楼市回暖的时间。 图2：今年以来，调控放松对改善房价的效果不明显（%） 南京新建住宅价格指数（2014M12=100）福州新建住宅价格指数（2014M12=100） 郑州新建住宅价格指数（2014M12=100）武汉新建住宅价格指数（2014M12=100） 百城住宅价格指数（2014M12=100） 190 170 150 130 110 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 90 资料来源：WIND，安信证券研究中心 图3：长期以来都是二三线房价同步变动或二线领先于三线，但本轮是三线领跌二线 70城：三线城市（若当月房价环比小于0，则赋值-1，否则赋值1） 70城：二线城市（若当月房价环比小于0，则赋值-1，否则赋值1） 1.50 1.00 0.50 2011-01 2011-06 2011-11 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 资料来源：WIND，安信证券研究中心 防疫20条在坚持“动态清零”的原则下，对“层层加码”等过激措施进行了规范，一方面有利于人口有序流动并改善预期，另一方面也对地方政府的防疫能力提出了更高要求，特别是冬春时节较易出现多点散发，消费能否快速回升还有待观察。 综合来说，房地产的底层逻辑出现了新变化，但预计房地产销售仍在磨底阶段，房地产投资大概率还在继续探底的过程中，防疫优化对居民消费的改善程度还有待观察。 3.债市：直接转熊概率不大，但未来不宜追涨 本周债市同时遭遇了资金中枢回升、房地产放松和防疫措施优化，受多重负面因素共振影响，收益率明显调整，虽然短期债市还会继续调整，但资金压力最大的时期可能正在过去，预计房地产销售仍在磨底阶段，房地产投资大概率还在继续探底，防疫措施优化对居民消费的改善程度还有待观察。 基于政策预期，债市还会继续调整；基于经济效果，债市难以直接转熊；基于政策底层逻辑的变化，债市未来不宜追涨。 总之，预计当前债市直接转熊的概率不大，短期债市按政策预期进行定价或为未来实际经济表现低于预期时预留了收益率下行空间，但考虑到政策底层逻辑的变化，未来不宜追涨。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。