2022衣柜亮眼、毛利率逆市增长2023Q1业绩韧性强

业绩稳健增长，股权激励提振中期增长信心，维持“买入”评级 2022营收53.89亿元（+4.58%），归母净利5.37亿元（+6.17%），扣非归母净利4.98亿元（+8.15%）。2023Q1营收8.06亿元，同比+6.20%，归母净利0.52亿元，同比+0.49%。参考公司股权激励目标，我们调整2023-2024并新增2025盈利预测，预计2023-2025年归母净利分别为6.38/7.46/8.76亿元（2023-2024原为6.48/7.62亿元），对应EPS2.05/2.39/2.81元，当前股价对应PE为16.4/14.0/11.9倍，看好公司在品类融合及渠道持续开拓下的长期发展，维持“买入”评级。 衣柜支撑业绩增长、木门持续发力，大宗增长趋势向好 分产品衣柜依旧是业绩主要增长点，品类协同效应下木门高速增长趋势保持。 2023Q1橱柜/衣柜/木门分别为3.18/3.53/0.40亿元 ， 同比-12.79%/+6.80%/+79.48%， 收入贡献为39.51%/43.76%/5.01%， 占比同比-8.60pct/+0.25pct/+2.05pct。分渠道大宗延续增长趋势，零售降幅收窄。2023Q1直营/经销/大宗收入分别为0.86/4.66/1.34亿元，同比+15.68%/-6.78%/+4.46%，占比为10.63%/57.78%/16.61%，占比同比+0.87pct/-8.04pct/-0.28pct。直营/经销/大宗毛利率分别为70.3%（+5.84pct）/35.65%（+2.04pct）/32.63%（-8.29pct）。 2023Q1毛利率提升明显，股权激励明确未来业绩增长中枢 2022毛利率37.69%（+1.44pct），盈利提升系内部提质增效有效对冲成本攀升压力。2022期间费率20.06%（+1.04pct），具体管理费率4.97%（+0.47pct）（系职工人数增加带来薪酬增长及淘汰闲置设备折旧增加）、销售费率15.43%（+0.77pct）（系工程服务费及销售薪酬增长所致）、财务费率-0.34%（-0.20pct），综合作用下净利率9.96%（+0.15pct）。2023Q1公司毛利率为36.89%（+1.81pct）/期间费率24.85%（+0.72pct）/净利率6.40%（-0.36pct）。发布股权激励明确未来业绩增长中枢：4月26日公司发布股权计划，激励目标绑定公司未来2年业绩即2023-2024营收/利润同比增速分别为12%/10.7%。 风险提示：终端需求大幅下滑、原材料大幅上涨、门店开拓不及预期。 财务摘要和估值指标 1、2023Q1营收稳健增长，衣柜/木门表现亮眼 2022年公司实现营业收入53.89亿元，同比+4.58%，实现归母净利润5.37亿元同比+6.17%，扣非归母净利润4.98亿元，同比+8.15%。2023Q1实现营业收入8.06亿元，同比+6.20%，实现归母净利润0.52亿元，同比+0.49%，实现扣非归母净利润0.43亿元，同比+8.69%。 图1：2022年营收同比+4.58% 图2：2022年归母净利润同比+6.17% 图3：2023Q1营收同比+6.20% 图4：2023Q1归母净利润同比+0.49% 分产品看，衣柜依旧是业绩的主要增长点，多品类协同效应下木门高速增长趋势保持。公司自2015年起从橱柜业务向衣柜业务拓展，衣柜业务增速显著，木门也逐渐发力成为新的业绩贡献增长点。公司逐步完善全屋定制家居品类，多元产品品类共享渠道资源，定制橱柜、定制衣柜、木门墙板等品类协同效应逐渐显现，具体分产品： 2022/2023Q1整体橱柜业务收入27.37/3.18亿元，同比-6.73%/-12.79%，收入贡献50.78%/39.51%， 同比-6.16pct/-8.60pct；毛利率41.27%/46.48%， 同比+0.77pct/+3.45pct。 2022/2023Q1定制衣柜业务收入21.03/3.53亿元，同比+19.49%/+6.80%，收入贡献39.02%/43.76%， 同比+4.87pct/+0.25pct，毛利率38.52%/35.55%， 同比+4.09pct/+1.55pct。 2022/2023Q1木门业务收入2.28/0.40亿元，同比+34.17%/+79.48%，收入贡献4.23%/5.01%，同比+0.93pct/+2.05pct；毛利率10.37%/6.73%，同比-2.67pct/-1.27pct。 表1：衣柜是业绩主要增长点，木门高速增长趋势保持 分渠道看，大宗延续增长趋势，零售降幅收窄，具体看： （1）2022/2023Q1公司直营渠道收入3.97亿元/0.86亿元，同比+23.04%/+15.68%，毛利率67.49%/70.30%，同比+1.69pct/+5.84pct； （2）2022/2023Q1公司经销渠道收入29.00亿元/4.66亿元，同比+2.48%/-6.78%，毛利率34.82%/35.65%，同比+0.49pct/+2.04pct； （3）2022/2023Q1公司大宗渠道收入16.57亿元/1.34亿元，同比+0.36%/+4.46%，毛利率40.53%/32.63%，同比+2.04pct/-8.29pct。 表2：大宗延续增长态势，零售降幅收窄 门店开拓：木门开店迅速，衣柜门店反超橱柜，具体看：截至3月末公司拥有整体橱柜店面1731个，净增加9家；整体衣柜店面1741个，净增加15家。木门墙板店面780个，净增加32家，店面已形成“全屋定制”发展格局。 表3：2023Q1木门开店迅速，衣柜门店反超橱柜 2、毛利率提升明显，控费效果较好 2022整体毛利率37.69%（+1.44pct）。毛利率提升主要系内部提质增效有效对冲成本攀升压力，核心品类毛利率均有所提升：橱柜/衣柜/木门毛利率分别为41.3%（+0.8pct）、38.5%（+4.1pct）。期间费率20.06%（+1.04pct），具体管理费率4.97%（+0.47pct）（系职工人数增加带来薪酬增长及淘汰闲置设备折旧增加）、销售费率15.43%（+0.77pct）（系工程服务费及销售薪酬增长所致）、财务费率-0.34%（-0.20pct）。 综合作用下净利率9.96%（+0.15pct）。 2023Q1毛利率36.89%，同比+1.81pct。期间费率方面，2023Q1期间费率同比+0.72pct至24.85%，主要系公司持续加大营销投入力度，销售费率增加。具体看：2023Q1管理费率7.36%，同比-0.37pct；销售费率17.55%，同比+1.21pct；财务费率-0.06%，同比-0.12pct。综合作用下净利率6.40%，同比-0.36pct。 图5：2022年期间费率同比+1.04% 图6：2022年毛利率/净利率分别同比+1.44%/+0.15% 图7：2023Q1期间费率+0.72pct 图8：2023Q1毛利率/净利率分别同比+1.81pct/-0.36pct 3、发布股权激励明确未来业绩增长中枢 4月26日公司发布股权计划向包括4位董事在内的共计90名中高层管理人员以15.53元/股授出311.99万股限制性股票（占4月26日股本总额的1.00%），股票按50%、50%分两期解锁。股权激励目标直接绑定公司未来2年业绩：以2022年营收/净利为基数，2023营收/净利增速均为12%，2024营收/净利增速均为24%，即2023-2024营收/利润同比增速分别为12%/10.7%。 表4：股权激励目标绑定未来2年业绩 4、盈利预测与投资建议 2022公司实现营收53.89亿元（+4.58%），实现归母净利润5.37亿元（+6.17%），扣非归母净利润4.98亿元（+8.15%）。2023Q1实现营业收入8.06亿元，同比+6.20%，实现归母净利润0.52亿元，同比+0.49%，实现扣非归母净利润0.43亿元，同比+8.69%。 参考公司股权激励目标，我们调整2023-2024并新增2025业绩预测，预计2023-2025年归母净利润分别为6.38/7.46/8.76亿元（2023-2024原为6.48/7.62亿元），对应EPS 2.05/2.39/2.81元，当前股价对应PE为16.4/14.0/11.9倍，看好公司在品类融合及渠道持续开拓下的长期发展，维持“买入”评级。 5、风险提示 终端需求大幅下滑、原材料大幅上涨、门店开拓不及预期。 附：财务预测摘要