资源优势保驾护航，优质新矿放量可期

公司報告|首次覆盖 投資評級 金川國際(2362.HK) 推薦（首次覆蓋） 資源優勢保駕護航，優質新礦放量可期核心觀點 基本資料 公司礦資源儲量豐富，礦山之C1現金成本處於行業內前50%分位，高品位 公司名稱金川國際所屬行業有色金屬註冊地址開曼群島員工人數1,598董事長程永紅 的銅鈷礦資源及運營經驗將延續較強的成本競爭優勢。大股東金川集團實力雄厚，金川國際是集團主要的海外上市平台，無論在財政及礦山營運的技術能力方面都得到大力支持。基於綠色能源對銅鈷礦產的增量需求，專注於非洲銅鈷開採的企業將會收益，金川國際是港股中的稀缺標的。成長邏輯 主要股東 疫情困擾導致延遲上游資源的擴產，南美主要產銅大國的社區抗議及職工罷 股東名稱持股比例金川集團60.73%甘肅新業8.88%甘肅經合8.72% 工事件使得大型銅礦停產，增加了銅產品供應的不確定性，早些年的低銅價下資本支出減少將影響中長期銅礦的供應，全球實際產銅量可能低於預期。現有礦山品位下降，開發成本上升及大型礦山落成量減少，則影響銅長期供應量。而需求，通過預期測算23年新能源領域用銅需求量354.4萬噸，將佔全球總需求比重11%，從增量角度來看未來幾年，新能源領域對銅年度需 交易資料 求約50-70萬噸，是相對傳統需求以外的一個較快的增量，新能源汽車和可 收盤價(港元)0.56 再生能源都對銅有著巨大的增量需求，是強韌且具可預測性的。 5日漲跌幅(%)-3.4510日漲跌幅(%)-9.685日移動平均(元)0.5710日移動平均(元)0.6 鈷需求直接受惠於全球電動車市場急速的成長，技術改進並降低其用量，相對汽車動力系統龐大的市場切換機遇，鈷的全球儲量依然是稀缺的。考慮到 10日日均成交量(千股)27,787 技術突破速度和電池穩定性之要求，中期而言我們認為鈷依然是動力電池不可或缺的材料，使用的制約或替代效應是全球儲量和價格因素而非本身的性能所致，隨著新能源汽車的市場規模擴大，鈷的長期價值將會顯現。 報告日期：2023-4-27 目前,Musonoi銅鈷礦場是公司的重點發展項目，含高品位的鈷，預期Musonoi項目將於短期內開始提供收益，將逐步增加鈷年產能約7,400噸，銅年產能約38,000噸，勢將帶動採礦業務收益增長，中期來看公司鈷產能 連絡人：余石麟joe.yu@valuable.com.hk 超過1萬噸，銅產能超過11萬噸，公司業績具高彈性的動力。投資建議我們預期公司2023/2024年的營業收入為9.8/12.83億美元，對應歸母淨利 請務必閱讀最後特別聲明與免責條款 潤0.94/1.57億美元，對應2024年業績預測給予8倍PE，目標價0.78。風險提示：銅鈷價格波動或需求不及預期，擴產不及預期 目錄 1金川國際背靠大樹，海外拓展方興未艾4 1.1公司簡介4 1.2股權結構4 2全年業績回顧5 3公司業務6 3.1礦資源的分佈6 3.2礦場規模7 4行業情況及供需預測8 4.1對銅市場供給的看法8 4.1.1上游產業鏈產能延遲釋放9 4.1.2資源地區的政治衝突導致實際產出低於預期9 4.1.3資本開支及資源環境的限制9 4.2對銅市場需求的看法10 4.2.1來自綠色能源的強勁需求10 4.2.2銅的供需平衡及市場歸因11 4.3對鈷市場的看法11 5投資建議12 5.1新能源盛宴的受益者12 5.2公司具有成本優勢及新增長點13 5.3估值13 圖表目錄 图表1：金川國際里程碑事件4 图表2：股權結構示意圖5 图表3：公司歷年收入6 图表4：公司歷年礦產量增速6 图表5：礦資源現狀7 图表6：金川礦產資源分佈7 图表7：綠色能源（電動車，太陽能，風力發電）對銅的需求測算11 图表8：採礦業務營收預測13 图表9：金川國際財務報表預測14 1金川國際背靠大樹，海外拓展方興未艾 1.1公司簡介 金川國際是金川集團控股子公司，是集團進行境外資源開發的旗艦平台。母公司金川集團是全球領先的有色金屬生產企業，集團總部所在地金昌被譽為“中國鎳都”。集團擁有世界第三大硫化銅鎳礦床，按2019年產量計，金川集團是全球第三大鎳生產商和第四大鈷生產商，並且是中國第四大銅生產商和亞洲最大的鉑族金屬生產商。在全球擁有13座礦山，進行鎳、銅、鈷及鉑族貴金屬的開採、冶煉及加工。 2011年金川集團完成對澳門投資（金川國際之前身）的新股認購並成為其控股股東，隨後澳門投資更名為金川國際。2013年公司完成對金川集團旗下剛果（金）及贊比亞銅鈷資產的收購，從而擁有大規模高品質銅、鈷金屬資源礦山，構建跨國礦業開發及運營的業務，專注非洲銅鈷資源開採與貿易。2023年3月13日，獲納入首批新增調入滬港通下港股通股票名單。 图表1：金川國際里程碑事件 資料來源：公司官網、華盛証券 1.2股權結構 公司的第一大股東是金川集團，擁有60.73%股權，其餘主要投資者甘肅新業及甘肅經合均為甘肅省政府旗下機構，而金川集團之股東 包括甘肅省政府、國家開發銀行、中非發展基金、太鋼、寶武等，具有充足財務及資源獲得能力。 图表2：股權結構示意圖 資料來源：公司公告、華盛証券 2全年業績回顧 公司全年總收入為8.82億美元，同比+6%，其主營業務中礦山銅及 鈷的銷售分別為4.88億美元及1.61億美元，對應同比-5%及+51%。礦山銅銷售額方面，隨著下半年物流逐步恢復常態化，雖然下半年銅的銷售量37,591噸，對比同期+36%，使全年出售量達64,739噸 好於上半年，同比+14%，其中Ruashi礦場2022年銅銷量為35,150 噸，同比+26%，Kinsenda礦場2022年的銅銷量為29,589噸，同比 +2%，但全年平均實現銅價為每噸7,537美元，同比-16%，導致銷量升幅被價格跌幅所拖累並出現負增長。12月底倫金所銅基準價每噸8,387美元，同比-13%。 全年礦山鈷銷售額受惠於鈷銷量上升，達4,496噸，同比+72%，但全年平均實現鈷價為每噸35,790美元，同比-12%，12月底金屬報道鈷基準價每噸每磅18.75美元，環比-44%。礦產品及金屬產品貿 易分部所錄得向外採購的大宗商品貿易之收益由2021年2.11億美 元增加10%至2022年2.33億美元，由於2020年新開展香港貿易業務線的貿易貨量陸續上升所致。 總銷售成本為7.46億美元，同比+41%，由採礦業務及採購貿易商品構成，其中採礦業務為5.1億美元，同比+63%，由於Ruashi礦 場增加採礦活動以耗減一號礦坑，騰出空間放置三號礦坑之廢石，故採礦成本增加43%，冶煉成本增加17%是由於電費上升、礦石酸溶性導致溶劑使用量增加以及溶劑價格上漲，而貿易分部成本則與貿易收益同步上升。全年毛利0.69億美元，同比-73%，毛利率7.8%，同期為30.1%，收益增加受銷售成本增加及礦權使用費增加所抵銷所抵銷，導致2022年毛利下跌。銷售及分銷成本0.36億美元，同比+59%，原因是Kinsenda礦山自2021年七月起轉為出口銅精礦，導致出口清關成本及運輸成本增加。同期氫氧化鈷於2022年的銷 量同比+72%，也導致運輸成本上升，行政開支0.1億美元，同比 +129%，是因為有一次性的復墾撥備回撥0.06億美元，實際行政開 支金額與前年相約，歸母淨利潤1百萬美元。 图表3：公司歷年收入 图表4：公司歷年礦產量增速 資料來源：公司公告、華盛証券 資料來源：公司公告、華盛証券 3公司業務 3.1礦資源的分佈 公司主要業務是在剛果（金）及贊比亞開採銅鈷礦，公司資源儲量豐富，運營礦山包括Ruashi、Kinsenda兩個項目，Chibuluma南礦則以融資租賃形式授予第三方營運，一個正在加速開發的項目Musonoi，預期將於短期內貢獻收入，而Lubembe項目處於勘探及可研階段。2022年12月31日，金川國際擁有資源量455.7萬噸銅， 43.7萬噸鈷，儲量112.6萬噸銅，20.6萬噸鈷。 图表5：礦資源現狀 資料來源：公司公告、華盛証券 图表6：金川礦產資源分佈 資料來源：公司公告、華盛証券 3.2礦場規模 Ruashi礦場是位於剛果（金）上加丹加省省會盧本巴希的露天礦場， 礦場壽命超過9年，公司持有其75%股權，銅資源量61.4萬噸，平均品位2.0%，鈷資源量7.4萬噸。2009年起生產電解銅及氫氧化鈷，新建60萬噸浮選及磁性分離工廠，通過磁性分離處理低品位氧化物及過渡性礦石，該浮選及磁性分離工廠將進一步提高Ruashi礦山壽命及回收能力，於2021年末已經投入運營。 Kinsenda礦場是位於剛果（金）上加丹加省的地下礦場，礦場壽命超過12年，公司持有其77%股權，生產高品位銅精礦，其擁有銅資源量95萬噸，銅儲量22.1萬噸，銅儲量平均品位為5.8%，是全球最高品位的銅礦床之一，Kinsenda的主要採礦許可證（PE101）已於2021年續期15年，並將於2036年10月到期。巨大銅資源量將 有利公司進一步勘探推進，或將礦場壽命延長至20年或以上。第 二條斜坡道已於2022年建成並投入生產，為開採東部礦山資源以進一步增加產出量。 Musonoi項目為公司重點的在建項目。位於剛果金科盧韋齊以北的開發中銅鈷礦，礦場壽命19年，公司持有其75%股權，擁有銅儲量 60.6萬噸，鈷儲量17.4萬噸，擁有高品位的鈷含量，鈷儲量礦石品位高達0.9%，擁有銅資源量108.4萬噸，鈷資源量36.3萬噸。高品位成礦始於地表以下50米至100米之間，未來將採用深孔空場採礦法及樁柱充填採礦法從地下進行開採。2019年通過恩菲可行性研究，於2019年12月開始主礦井施工，目前建設進度良好，已完成選礦工程之招標，建設正在進行中，所有主要合同已授予並開始，預期2023年末開始單機試車，公司預計建成投產時將增加鈷年產能約7.4千噸，銅年產能3.8萬噸。Musonoi是金川國際旗下的另一高品位富鈷礦山，且較其他礦址更具規模，有望成為金川國際新的利潤增長點。 Lubembe為勘探項目。位於Kinsenda礦山南部30公里，有協同效應，為可混合開採氧化礦及硫化礦混合型礦床，公司持有其77%股權，Lubembe擁有銅資源量190.9萬噸，品位為2%。採礦許可證於2016年重續及進一步延長至2032年。進度方面，Lubembe於2021年進行加密勘探，並成功獲得更多冶金數據及提升資源量級別。現正與恩菲研究可研方案及分析不同冶煉方案。 4行業情況及供需預測 4.1對銅市場供給的看法 銅的供給需要同時考慮銅礦及冶煉生產的變化，全球範圍的礦山產量自2018年開始回升，這是得益於自然增長及新興產業對銅的需求有所增加，銅礦供給變化主要取決於礦企運營項目產出及新建產能，冶煉廠的產出同時受制於本身產能擴張及銅礦的上游供應，銅礦供給較冶煉端寬鬆時，冶煉加工費回升，刺激冶煉端產能利用率 提升，冶煉端供給隨之提升，反之亦然，導致整體銅供給緊張。 4.1.1上游產業鏈產能延遲釋放 全球銅礦生產主要集中在南美的智利和秘魯，兩者合計產量佔比接近40%，疫情下部分存量擴產及增量項目產能被延期釋放，雖然今年全球礦企生產活動逐步恢復，但仍受到一些意外的檢修及減產影響。如海外方面：2023年1月智利遭遇了很強的海浪，今年的海浪比往年來的更劇烈，銅精礦發運困難，Codelco和Antofagasta等礦企通知客戶遭遇了不可抗力，銅精礦發運推遲。2023年12月智利Ventanas港口發生大火，Ventanas港口是銅精礦的主要出口港，佔智利銅精礦總出口的近17%。國內方面，隨著國內方面，冶煉廠3-4月份進入密集檢修期，產能釋放相對受限，江西銅業預計4月檢修30天。旺 季效應明顯，銅庫存持續去化。截至3月31日，LME銅庫存為64725噸，較去年同期減少26675噸，較上週下行11%。 4.1.2資源地區的政治衝突導致實際產出低於預期 銅價上升及分配制度的分歧一直是落後地區的問題，特別是通貨膨脹下矛盾越顯突出，全球第二大產銅國秘魯多個銅礦區爆發抗議活動，2