门店销售回暖，毛利率承压

投资评级： 证券研究报告 2023年04月28日 │ 中国中免（601888）\休闲服务 门店销售回暖，毛利率承压 事件： 公司发布一季度报告，公司2023Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为207.7/23.0/22.96亿元，分别同比变动+23.8%/-10.3%/-10.3%。 行业：旅游综合投资建议：买入（维持评级）当前价格：161.60元 目标价格：194.86元 基本数据 总股本/流通股本（百万股）2,069/1,952 流通A股市值（百万元）315,520 客流恢复助力门店销售回暖，毛利率承压影响利润表现 每股净资产（元） 24.44 23Q1海南岛内美兰、三亚、博鳌三家机场，累计完成航班起降8.4万架次， 资产负债率（%） 29.53 旅客吞吐量1303.59万人次，恢复至2019年同期101.06%、94%，其中三亚 一年内最高/最低（元） 239.99/155.18 机场航班起降架次、旅客吞吐量同比2019年同期实现了双超越。受益于出行放松后线下门店销售回暖，23Q1公司实现营收207.7亿元，同比增长 股价相对走势 23.8%；拆分看，一季度中免海南收入约165亿元，其他渠道收入约43亿元。中国中免沪深300 但23Q1公司毛利率/销售费用率/管理费用率/净利率分别为 29%/9.9%/2.1%/11.9%，相比去年同期分别-5.0pct/+1.2pct/-0.4pct/- 5.5pct。一季度毛利率/净利率下滑幅度超预期，预计主要与折扣同比仍相对宽松、美元升值导致存货成本上升以及利润率较低的口岸店收入占比同比提升等因素有关。 客流恢复向好，看好龙头中长期成长性 根据海南机场初步统计，五一小长假期间，海南岛内三场预计完成航班起降约4425架次，旅客吞吐量约68.67万人次，同比2019年（4月30日-5月4日）分别增长20.7%、21.7%，超过疫前同期水平；且后续重奢品牌引入有望丰富品牌矩阵，吸引高端客群，提振业绩表现。后续海口国际免税城项目其他地块、三亚国际免税城一期2号地以及三亚国际免税城三期项目推进建设有望夯实龙头规模优势。 盈利预测、估值与评级 考虑到盈利能力承压，我们预计公司2023-25年收入分别为948/1277/1505亿元，对应增速分别为74%/35%/18%，调整归母净利润为92/134/166亿元 （原值为118/170/205亿元），对应增速分别为85%/45%/23%，EPS分别为4.5/6.5/8.0元。鉴于公司持续巩固自身竞争优势，龙头地位稳固，参照可比公司估值，我们给予公司24年30倍PE，目标价194.86元。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓；新项目运营低于预期；行业竞争加剧。 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 -20.0% 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001邮箱：dengwh@glsc.com.cn 联系人曹晶 邮箱：caojing@glsc.com.cn 相关报告 1、《中国中免（601888）\休闲服务行业告别业绩底，蓄力新成长》2023.03.31 2、《中国中免（601888）\休闲服务行业22Q4业绩承压，看好销售回暖》2023.02.05 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 3、《中国中免（601888）\休闲服务行业复苏节奏 营业收入（百万元） 67676 54433 94813 127652 150522 暂时中断，龙头优势持续巩固》2022.10.30 增长率（%） 29% -20% 74% 35% 18% EBITDA（百万元） 15239 8409 15710 22083 26291 净利润（百万元） 9654 5030 9293 13438 16562 增长率（%） 57% -48% 85% 45% 23% EPS（元/股） 4.7 2.4 4.5 6.5 8.0 市盈率（P/E） 35 67 36 25 20 市净率（P/B） 11.3 6.9 4.7 4.1 3.5 EV/EBITDA 28.0 52.0 19.4 13.7 11.2 公司报告 季报点评 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年4月27日收盘价 1 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 16856 26892 50776 59975 74204 营业收入 67676 54433 94813 127652 150522 应收账款+票据 106 151 215 289 341 营业成本 44882 38982 66369 88080 102355 预付账款 348 398 547 737 869 税金及附加 1839 1215 1896 2553 3010 存货 19725 27926 36011 47791 55537 营业费用 3861 4032 7585 9957 12042 其他 1507 1838 2460 3313 3906 管理费用 2250 2248 3815 5264 6358 流动资产合计 38542 57205 90010 112105 134857 财务费用 -43 220 100 -32 -118 长期股权投资 992 1970 2000 2020 2040 资产减值损失 -499 -591 -1043 -1404 -1656 固定资产 6126 7521 8224 9256 10408 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 2890 1852 4744 5235 4526 投资净收益 162 162 30 20 20 无形资产 2401 2458 2049 1639 1230 其他 256 312 28 39 10 其他非流动资产 4524 4901 4166 3430 3246 营业利润 14804 7619 14062 20485 25249 非流动资产合计 16932 18702 21182 21580 21449 营业外净收益 -3 -3 -3 9 9 资产总计 55474 75908 111191 133686 156306 利润总额 14801 7617 14059 20494 25258 短期借款 411 1932 0 0 0 所得税 2437 1429 2390 3484 4294 应付账款+票据 5880 7679 10322 13699 15919 净利润 12365 6188 11669 17010 20964 其他 10845 7869 17461 23214 27035 少数股东损益 2711 1158 2376 3572 4402 流动负债合计 17136 17480 27783 36913 42954 归属于母公司净利润 9654 5030 9293 13438 16562 长期带息负债 3487 4247 3758 2895 1941 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 60 53 53 53 53 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 3546 4300 3811 2949 1994 成长能力 负债合计 20682 21780 31594 39861 44949 营业收入 29% -20% 74% 35% 18% 少数股东权益 5173 5554 7930 11502 15904 EBIT 62% -47% 81% 45% 23% 股本 1952 2069 2185 2185 2185 EBITDA 58% -45% 87% 41% 19% 资本公积 1870 17486 33096 33096 33096 归母净利润 57% -48% 85% 45% 23% 留存收益 25796 29018 36386 47041 60172 获利能力 股东权益合计 34791 54127 79597 93824 111358 毛利率 34% 28% 30% 31% 32% 负债和股东权益总计 55474 75908 111191 133686 156306 净利率 18% 11% 12% 13% 14% ROE 33% 10% 13% 16% 17% 现金流量表 ROIC 72% 22% 30% 40% 42% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 12365 6188 11669 17010 20964 资产负债 37% 29% 28% 30% 29% 折旧摊销 480 572 1550 1621 1151 流动比率 2.2 3.3 3.2 3.0 3.1 财务费用 -43 220 100 -32 -118 速动比率 1.0 1.6 1.9 1.7 1.8 存货减少 -4992 -8202 -8085 -11780 -7746 营运能力 营运资金变动 -6494 -11636 3315 -3766 -2482 应收账款周转率 638.5 359.8 441.7 441.7 441.7 其它 5970 8576 8060 11767 7728 存货周转率 2.3 1.4 1.8 1.8 1.8 经营活动现金流 7287 -4281 16610 14820 19498 总资产周转率 1.2 0.7 0.9 1.0 1.0 资本支出 -2175 -3002 -4000 -2000 -1000 每股指标（元） 长期投资 -188 -875 0 0 0 每股收益 4.7 2.4 4.5 6.5 8.0 其他 45 70 -5 -7 -2 每股经营现金流 3.5 -2.1 8.0 7.2 9.4 投资活动现金流 -2318 -3807 -4005 -2007 -1002 每股净资产 14.3 23.5 34.6 39.8 46.1 债权融资 3480 2281 -2421 -862 -954 估值比率 股权融资 0 116 116 0 0 市盈率 35 67 36 25 20 其他 -7298 13057 13584 -2751 -3313 市净率 11.3 6.9 4.7 4.1 3.5 筹资活动现金流 -3817 15455 11280 -3613 -4267 EV/EBITDA 28.0 52.0 19.4 13.7 11.2 现金净增加额 956 8240 23884 9200 14229 EV/EBIT 29.0 55.8 21.6 14.8 11.7 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取2023年4月27日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场