门店拓展放缓、单店收入承压，毛利率有所改善

煌上煌（002695.SZ） 门店拓展放缓&单店收入承压，毛利率有所改善 证券研究报告|公司动态点评 2024年09月01日 营业收入（百万元） 1,954 1,921 1,922 2,189 2,490股票信息 增长率yoy（%） -16.5 -1.7 0.1 13.9 13.7 归母净利润（百万元） 31 71 91 115 143行业 财务指标2022A2023A2024E2025E2026E 买入（维持评级） 食品饮料 增长率yoy（%） -78.7 129.0 29.4 26.4 24.2 2024年8月30日收盘价（元） 6.45 ROE（%） 0.8 2.4 3.1 3.8 4.7 总市值（百万元） 3,592.31 EPS最新摊薄（元） 0.06 0.13 0.16 0.21 0.26 流通市值（百万元） 2,995.08 P/E（倍） 149.4 65.3 50.4 39.9 32.1 总股本（百万股） 556.95 P/B（倍） 2.0 1.6 1.7 1.6 1.6 流通股本（百万股） 464.35 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 事件：8月28日，公司发布2024年中报，2024H1公司实现营业收入10.60 亿元（yoy-7.53%），实现归母净利润0.61亿元（yoy-26.59%）；其中Q2实现营业收入6.03亿元（yoy-5.10%），实现归母净利润0.28亿元（yoy-39.49%）。 门店拓展放缓&单店收入承压，门店质量持续提升。2024H1公司实现营业收入10.60亿元（yoy-7.53%），主要系上半年门店拓展不达预期，肉制品业老店单店收入同比下滑。分产品来看，酱卤肉制品实现营业收入6.98亿元 （yoy-12.36%），米制品业务实现营业收入3.16亿元（yoy+2.02%）。截至 2024年6月底，公司肉制品加工业拥有4052家专卖店，其中直营门店228 家、加盟店3824家，销售网络覆盖了全国28省223市，较年初相比减少 了445家专卖店，其中直营门店减少34家，加盟店减少411家，销售网络减少11个市。近年来公司通过关店+迁店的方式不断优化门店结构，我们认为，公司或将短期放缓门店拓展节奏，更加注重门店综合质量的提升。 毛利率改善，营销费用投入加大。2024H1公司实现归母净利润0.61亿元 （yoy-26.59%），主要系一方面公司加大营销和管理投入，另一方面门店拓展&单店收入不及预期。受益于原材料鸭副产品原材料价格下行，2024H1酱卤肉制品毛利率同比提升6.83pct至36.38%；米制品业务毛利率同比提升 2.12pct至25.98%，公司整体毛利率为32.43%（yoy+4.71pct）。费用方面， 2024H1销售费用率为14.02%（yoy+2.80pct），主要系公司加大线上线下促销费用投入，包括线上口碑、平台促销费，线下门店政策支持以及第三方咨询费用、品牌促销宣传等费用增加；管理费用率为8.39%（yoy+1.93pct），主要系品牌投入广告费、STM经营管理和品牌咨询费、重庆新基地投产新增资产相关折旧费用增加，以及主要原材料价格下行战略储备原料仓储费同比增加。 投资建议：公司作为“卤味第一股”，深耕行业多年，坚持“千城万店”战略，优化门店结构，深化“1+N”“两卖一长”的线上+线下结合经营模式，推动 单店业绩提升。考虑到宏观环境下公司门店拓展和单店收入不及预期，我们调整了盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收19.22/21.89/24.9亿元，分别同比增长0.1%/14%/14%；实现归母净利润0.91/1.15/1.43亿元，分别同比增长29%/26%/24%；对应PE估值分别为50/40/32X，维持“买入”评级。 近3月日均成交额（百万元）26.23 股价走势 煌上煌沪深300 2% -5% -12% -19% -26% -33% -40% -47% 2023-092023-122024-042024-08 作者 分析师刘鹏 执业证书编号：S1070520030002邮箱：liupeng@cgws.com 联系人袁紫馨 执业证书编号：S1070122080041邮箱：yuanzixin@cgws.com 相关研究 1、《归母净利润高增，关注拓店进展+爆品打造》 2024-04-03 2、《原材料价格回落，拓店和单店改善持续推进》 2024-02-01 风险提示：食品安全风险、行业竞争风险、原材料价格波动风险、拓店不及预期风险、宏观经济下行风险。 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1828 1986 1938 2147 2241 营业收入 1954 1921 1922 2189 2490 现金 1026 1128 1166 1095 1245 营业成本 1404 1363 1319 1492 1685 应收票据及应收账款 77 40 70 105 112 营业税金及附加 15 19 17 19 22 其他应收款 17 20 19 21 21 销售费用 319 286 308 350 398 预付账款 43 42 43 54 56 管理费用 156 163 173 186 199 存货 518 498 381 613 549 研发费用 57 57 57 64 73 其他流动资产 147 259 259 259 259 财务费用 -6 -10 -19 -17 -13 非流动资产 1173 1376 1308 1356 1390 资产和信用减值损失 0 -7 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他收益 24 24 24 24 24 固定资产 711 800 786 840 876 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 160 188 201 219 236 投资净收益 4 5 4 4 4 其他非流动资产 303 387 321 297 278 资产处置收益 6 0 0 0 0 资产总计 3001 3361 3246 3503 3631 营业利润 29 71 97 123 153 流动负债 440 378 277 480 551 营业外收入 6 6 7 6 7 短期借款 131 30 30 126 283 营业外支出 7 3 5 5 5 应付票据及应付账款 88 129 74 139 85 利润总额 28 75 99 125 155 其他流动负债 222 219 174 215 182 所得税 9 8 13 16 20 非流动负债 179 186 186 186 186 净利润 19 66 86 108 135 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -12 -4 -6 -7 -9 其他非流动负债 179 186 186 186 186 归属母公司净利润 31 71 91 115 143 负债合计 620 564 463 666 737 EBITDA 96 129 151 163 205 少数股东权益 37 4 -2 -9 -18 EPS（元/股） 0.06 0.13 0.16 0.21 0.26 股本 512 557 557 557 557 资本公积 688 944 944 944 944 主要财务比率 留存收益 1230 1293 1353 1429 1523 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 2344 2794 2785 2846 2912 成长能力 负债和股东权益 3001 3361 3246 3503 3631 营业收入（%） -16.5 -1.7 0.1 13.9 13.7 营业利润（%） -83.5 142.1 35.9 27.3 23.7 归属母公司净利润（%） -78.7 129.0 29.4 26.4 24.2 获利能力毛利率（%） 28.2 29.1 31.4 31.9 32.3 现金流量表（百万元） 净利率（%） 1.0 3.4 4.5 5.0 5.4 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 0.8 2.4 3.1 3.8 4.7 经营活动现金流 385 218 143 -19 160 ROIC（%） 0.1 1.3 1.9 2.6 3.4 净利润 19 66 86 108 135 偿债能力 折旧摊销 91 87 85 68 72 资产负债率（%） 20.7 16.8 14.3 19.0 20.3 财务费用 -6 -10 -19 -17 -13 净负债比率（%） -30.5 -33.0 -34.9 -28.3 -27.5 投资损失 -4 -5 -4 -4 -4 流动比率 4.2 5.3 7.0 4.5 4.1 营运资金变动 249 51 -5 -174 -31 速动比率 2.5 3.1 4.5 2.5 2.5 其他经营现金流 35 29 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -197 -356 -14 -111 -103 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 资本支出 213 293 18 115 107 应收账款周转率 21.0 32.8 35.0 25.0 23.0 长期投资 0 -70 0 0 0 应付账款周转率 15.6 12.5 13.0 14.0 15.0 其他投资现金流 16 6 4 4 4 每股指标（元） 筹资活动现金流 35 240 -91 -37 -65 每股收益（最新摊薄） 0.06 0.13 0.16 0.21 0.26 短期借款 17 -101 0 96 158 每股经营现金流（最新摊薄） 0.69 0.39 0.26 -0.03 0.29 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 4.21 5.02 5.00 5.11 5.23 普通股增加 0 45 0 0 0 估值比率 资本公积增加 16 256 0 0 0 P/E 149.4 65.3 50.4 39.9 32.1 其他筹资现金流 2 40 -91 -134 -222 P/B 2.0 1.6 1.7 1.6 1.6 现金净增加额 223 102 38 -167 -8 EV/EBITDA 40.8 28.5 24.0 23.2 18.5 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说 为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报