22年液奶业绩承压，23年基本面有望好转

公司研究/公司快报 2023年4月28日 买入-A(维持) 伊利股份（600887.SH） 22年液奶业绩承压，23年基本面有望好转 乳制品 公司近一年市场表现 事件描述 伊利股份发布2022年年报，22年公司实现营业总收入1231.71亿元，同比增长11.37%；归母净利润94.31亿元，同比增长8.34%。其中22Q4实现营业总收入293.10亿元，同比增长14.54%；归母净利润13.70亿元，同比增长80.10%。 同时公司发布23年一季报，23Q1公司实现营业总收入334.41亿元，同 比增长7.71%；归母净利润36.15亿元，同比增长2.73%。 市场数据：2023年4月27日 收盘价（元）：27.80 年内最高/最低（元）：39.50/24.51流通A股/总股本（亿）：63.08/63.99流通A股市值（亿）：1,753.62 总市值（亿）：1,778.90 基本每股收益： 0.57 摊薄每股收益： 0.57 每股净资产(元)： 9.00 净资产收益率： 6.28 基础数据：2023年3月31日 资料来源：最闻分析师： 周蓉 执业登记编码：S0760522080001邮箱：zhourong1@sxzq.xom 陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 事件点评 22年液奶业绩承压，奶粉助力业绩增长。具体收入端来看，22年/22Q4公司液体乳分别实现营收849.26/208.24亿元，同比+0.02/+3.1%，奶粉及奶制品营收262.60/75.32亿元，同比+62.0/+65.9%，冷饮产品营收95.67/3.67亿元，同比+33.6/+72.1%。22年全年液体乳、奶粉及奶制品、冷饮收入占比分别为69.2%/21.4%/7.8%，同比-7.9/+6.7/+1.3pcts。22年前三季度在疫情反复、物流受阻等影响下，液奶业绩短期承压；22Q4疫情管控优化后，经销商信心有所恢复，液态奶需求逐步复苏，Q4整体实现正增长。奶粉业务由于内生及并表澳优因素，增速高于整体，助力公司全年业绩增长。 公司23Q1实现营收333.28亿元，同比增长7.81%。其中液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别实现营收217.41/74.43/37.94亿元，同比-2.6/+37.9/+35.7%。受春节错期、需求复苏疲软影响，Q1液态奶增长承压，奶粉业务部分大区微调节奏，整体保持良好增长。展望23年，随着消费场景和消费力的逐步恢复，叠加去年二季度之后低基数背景，我们预计公司业绩将呈现逐季改善趋势。 产品结构变化助力下，22年盈利能力向好。公司22年毛利率为32.52%，同比+1.61pcts。销售费用率/管理费用率分别为18.60/4.34%，同比分别 +1.13/+0.52pcts。在奶粉等高毛利产品收入占比提升下，加之持续精准投放相关费用，毛利率稳中有升。22年公司净利率为7.66%，同比-0.21pcts，主因澳优并表影响，剔除并表后内生净利率同比有所提升。 23Q1公司毛利率为34.00%，同比-0.73ptcs，销售费用率/管理费用率分别为17.07/4.19%，同比-1.08/+0.87ptcs。公司净利率水平同比-0.52ptcs。展望23年原奶价格趋缓，公司产品结构持续提升及优化，公司毛/净利率将逐季改善。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 当下估值优势凸显，进入中长期配置区间。中长期看，国内乳业液奶在 下沉城市仍有增长空间，同时品类方面，原有产品的结构升级以及奶酪等市场渗透率仍有待提高，增长空间仍在。公司作为行业龙头，其产品结构稳健改善，同时产品化平台、国际化平台、渠道影响力和品牌影响力优势依旧，未来公司的业绩增速稳健且可期。目前的市场估值水平已回落至估值中枢之下，其中长期配置价值凸显。 投资建议 公司盈利预测：2023-2025年营业收入分别为1355.91/1469.26/1592.34亿元，同比增长10.1%/8.4%/8.4%。归母净利润109.75/130.27/ 150.22亿元，同比增长16.4%/18.7%/15.3%。对应EPS1.72/2.04/2.35 元，4月27日股价对应PE分别为16/14/12倍，维持“买入-A”投资评级。 风险提示 食品安全问题；行业竞争加剧风险；成本超预期上升；行业需求超预期下滑；海外业务进展不及预期。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 110,595 123,171 135,591 146,926 159,234 YoY(%) 14.2 11.4 10.1 8.4 8.4 净利润(百万元) 8,705 9,431 10,975 13,027 15,022 YoY(%) 23.0 8.3 16.4 18.7 15.3 毛利率(%) 30.9 32.5 33.2 34.1 34.7 EPS(摊薄/元) 1.36 1.47 1.72 2.04 2.35 ROE(%) 17.9 17.2 18.8 19.8 20.1 P/E(倍) 20.2 18.6 16.0 13.5 11.7 P/B(倍) 3.7 3.5 3.2 2.8 2.5 净利率(%) 7.9 7.7 8.1 8.9 9.4 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 50155 61463 74730 98053 113823 营业收入 110595 123171 135591 146926 159234 现金 31742 33853 51536 67835 87644 营业成本 76417 83119 90545 96762 104048 应收票据及应收账款 2107 3250 2648 3743 3183 营业税金及附加 664 742 817 885 1115 预付账款 1520 1834 1858 2142 2193 营业费用 19315 22908 26034 28944 31687 存货 8917 14836 11039 16613 13122 管理费用 4227 5343 6102 6612 7166 其他流动资产 5868 7690 7649 7720 7681 研发费用 601 822 904 980 1062 非流动资产 51807 69502 71216 72457 73512 财务费用 -29 -255 -463 -1160 -1890 长期投资 4210 4563 5073 5583 6092 资产减值损失 -536 -930 -648 -755 -888 固定资产 31156 35511 36103 36219 36331 公允价值变动收益 121 94 116 125 114 无形资产 1609 4648 5238 5927 6613 投资净收益 461 244 263 253 258 其他非流动资产 14833 24780 24802 24728 24476 营业利润 10230 10860 12681 15036 17305 资产总计 101962 130965 145947 170511 187335 营业外收入 58 61 61 61 61 流动负债 43296 62170 65219 67830 69989 营业外支出 176 291 233 262 248 短期借款 12596 26799 26799 26799 26799 利润总额 10112 10630 12508 14835 17119 应付票据及应付账款 14062 16807 16820 19116 19525 所得税 1380 1312 1544 1831 2140 其他流动负债 16638 18563 21600 21915 23664 税后利润 8732 9318 10965 13004 14979 非流动负债 9875 14653 12210 9709 7172 少数股东损益 27 -113 -10 -23 -44 长期借款 8568 12781 10338 7837 5300 归属母公司净利润 8705 9431 10975 13027 15022 其他非流动负债 1307 1872 1872 1872 1872 EBITDA 13777 15969 16803 18922 20962 负债合计 53171 76822 77429 77539 77161 少数股东权益 1083 3875 3865 3843 3799 主要财务比率 股本 6400 6399 6399 6399 6399 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 14269 14235 14235 14235 14235 成长能力 留存收益 27498 30787 33998 37824 42226 营业收入(%) 14.2 11.4 10.1 8.4 8.4 归属母公司股东权益 47708 50268 64652 89129 106375 营业利润(%) 19.5 6.2 16.8 18.6 15.1 负债和股东权益 101962 130965 145947 170511 187335 归属于母公司净利润(%) 23.0 8.3 16.4 18.7 15.3 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 30.9 32.5 33.2 34.1 34.7 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 7.9 7.7 8.1 8.9 9.4 经营活动现金流 15528 13420 15556 13985 18233 ROE(%) 17.9 17.2 18.8 19.8 20.1 净利润 8732 9318 10965 13004 14979 ROIC(%) 12.9 11.5 12.2 13.1 13.7 折旧摊销 3288 3887 3570 3953 4335 偿债能力 财务费用 -29 -255 -463 -1160 -1890 资产负债率(%) 52.1 58.7 53.1 45.5 41.2 投资损失 -461 -244 -263 -253 -258 流动比率 1.2 1.0 1.1 1.4 1.6 营运资金变动 2180 -2013 1864 -1434 1181 速动比率 0.8 0.6 0.8 1.1 1.3 其他经营现金流 1818 2727 1884 1875 1886 营运能力 投资活动现金流 -7797 -19514 -4906 -4815 -5017 总资产周转率 1.3 1.1 1.0 0.9 0.9 筹资活动现金流 11945 8781 7032 7129 6594 应收账款周转率 57.2 46.0 46.0 46.0 46.0 应付账款周转率 5.9 5.4 5.4 5.4 5.4 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.36 1.47 1.72 2.04 2.35 P/E 20.2 18.6 16.0 13.5 11.7 每股经营现金流(最新摊薄) 2.43 2.10 2.43 2.19 2.85 P/B 3.7 3.5 3.2 2.8 2.5 每股净资产(最新摊薄) 7.46 7.86 8.53 9.66 11.07 EV/EBITDA 12.2 11.7 10.0 7.9 6.1 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，