2022年净利润稳健增长6%，净利率持续提升

证券研究报告|2023年04月28日 核心观点公司研究·财报点评 全年业绩稳健增长。FY2022实现营业收入53.89亿元，同比+4.58%。归母净利润5.37亿元，同比+6.17%；扣非后归母净利润4.98亿元，同比+8.15%。成本费用控制良好，利润率提升。FY2022毛利率为37.7%，同比+1.4pp。费用率总体保持稳定。扣非净利润率同比+0.3pp至9.2%。计提减值损失0.84亿元，相较2021年增长52%，若剔除减值影响净利率提升0.6pp。四季度收入增速放缓，利润率逐季提升。FY2022Q4实现营收18.72亿元，同比增长2.25%；归母净利润2.22亿元，同比增长7.96%；扣非归母净利润2.01亿元，同比增长17.87%。毛利率、净利率在原材料成本下行的情况下逐季提升。分品类看，衣柜、木门业务收入增速快。公司自2015年起从厨柜业务向衣柜业务拓展，后拓展木门业务，目前衣柜和木门业务带动整体收入增长，2022年分别同比+19%和34%，成为新的业绩贡献增长点。公司逐步完善全屋定制家居品类，多元产品品类共享渠道资源，定制厨衣柜、木门墙板等品类协同效应逐渐显现。毛利率方面，橱柜和衣柜毛利率分别提升0.8pp和4.1pp，衣柜业务规模效应带来的盈利能力的提升尚在爬坡期；木门业务由于开拓精装修工程业务渠道，受大宗渠道价格低、毛利低影响，毛利率下滑2.7pp。分渠道看，直营、海外渠道增速快。2022年直营渠道收入同比+23%，直营渠道收入快速增长是基于广州、合肥直营店的持续发力，同时毛利率有所提升；大宗业务收入前三季度下滑较大，四季度受益于“保交付”政策，同比转正，四季度同比+10.8%，全年同比持平；毛利率提升；未来工程渠道公司一方面巩固和拓展与优质地产客户的合作，另一方面积极培育与激活工程业务新增长点，例如适老公寓、企事业公寓、人才公寓等项目。海外渠道全年收入1.13亿元，同比+88%，毛利率大幅改善，与境内业务毛利率仍有较大差距。零售渠道保持扩张，驶向整家销售新征程。报告期内，公司拥有各品类经销商共2500+家，各品类店面共4000+家，覆盖全国1300+个城市，全国门店数量净增加489家。整装渠道通过与全国性、区域性头部整装企业合作的方式拓展整装渠道，一方面顺应消费者对家装一站式解决方案的需求，另一方面也可以提升企业前端获客能力。2022年实现整装渠道营收同比近20%的增长。 风险提示：消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化。 投资建议：看好公司多渠道全品类增长潜力。看好公司衣柜木门等多品类成长性；以及零售和整装渠道快速发展。基于交付与订单存在时间差小幅下调盈利预测，预计2023-2025年净利润分别为6.2/7.4/8.6亿元。基于公司的业绩稳定性、兑现度较高，今年经营环境逐步改善下业绩确定性增强，维持“买入”评级，上调合理估值区间至33.4~38.1元，对应2024年14-16xPE。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,153 5,389 6,147 7,038 7,954 (+/-%) 34.2% 4.6% 14.1% 14.5% 13.0% 净利润(百万元) 506 537 625 743 860 (+/-%) 27.8% 6.2% 16.4% 18.9% 15.7% 每股收益（元） 1.62 1.72 2.00 2.38 2.76 EBITMargin 10.8% 11.3% 11.4% 11.4% 11.7% 净资产收益率（ROE） 19.5% 18.6% 19.2% 20.0% 20.3% 市盈率（PE） 19.7 18.5 15.9 13.4 11.6 EV/EBITDA 18.5 16.7 14.8 13.0 11.8 市净率（PB） 3.84 3.45 3.05 2.68 2.35 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 轻工制造·家居用品 证券分析师：丁诗洁联系人：刘佳琪0755-81981391010-88005446 dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值33.40-38.10元 收盘价33.57元 总市值/流通市值10468/10468百万元 52周最高价/最低价38.18/18.40元 近3个月日均成交额114.78百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《志邦家居（603801.SH）-三季度净利润增长6%，精益管理下毛利率提升》——2022-11-01 《志邦家居（603801.SH）-上半年净利润增长4%，零售渠道保持扩张》——2022-08-30 《志邦家居（603801.SH）-衣柜和木门业务快速增长，致力多渠道全品类发展》——2022-04-28 志邦家居（603801.SH） 2022年净利润稳健增长6%，净利率持续提升 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 全年业绩稳健增长，利润率逐季环比提升 全年业绩稳健增长。FY2022实现营业收入53.89亿元，同比+4.58%。归母净利润 5.37亿元，同比+6.17%；扣非后归母净利润4.98亿元，同比+8.15%。 成本费用控制良好，利润率提升。FY2022毛利率为37.7%，同比+1.4pp。费用率总体保持稳定，销售费用率同比+0.8pp至15.4%；管理费用率同比+0.5pp至5.0%；研发费用率同比-0.3pp至5.2%；财务费用率同比-0.2pp至-0.3%。 盈利水平同比提升。FY2022营业利润率为10.7%，同比持平；净利润率同比+0.1pp至10.0%；扣非净利润率同比+0.3pp至9.2%。计提减值损失0.84亿元，相较2021年增长52%，其中坏账损失占90%，其次有小部分存货跌价损失及合同履约成本减值损失，若剔除减值影响，净利率提升0.6pp。 图1：公司营业收入及增速图2：公司扣非归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司利润率水平图4：公司费用率水平 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 四季度收入增速放缓，利润率逐季提升。FY2022Q4公司实现营业收入18.72亿元，同比增长2.25%；归母净利润2.22亿元，同比增长7.96%；扣非归母净利润2.01亿元，同比增长17.87%。毛利率、净利率在原材料成本下行的情况下逐季提升。 图5：公司单季度营业收入及增速图6：公司单季度扣非归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：公司单季度利润率水平图8：公司单季度费用率水平 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 分品类看，衣柜、木门业务收入增速快。公司自2015年起从厨柜业务向衣柜业务拓展，后继续拓展木门业务，目前衣柜和木门业务带动整体收入增长，2022年分别同比+19%和34%，成为新的业绩贡献增长点。公司逐步完善全屋定制家居品类，多元产品品类共享渠道资源，定制厨柜、定制衣柜、木门墙板等品类协同效应逐渐显现。毛利率方面，橱柜和衣柜毛利率分别提升0.8pp和4.1pp，衣柜业务规模效应带来的盈利能力的提升尚在爬坡期；木门业务由于开拓精装修工程业务渠道，受大宗渠道价格低、毛利低影响，毛利率下滑2.7pp。 分渠道看，直营、海外渠道增速快。2022年直营渠道收入同比+23%，直营渠道收入快速增长是基于广州、合肥直营店的持续发力，同时毛利率有所提升；大宗业务收入前三季度下滑较大，四季度受益于“保交付”政策，同比转正，四季度同比+10.8%，全年同比持平；毛利率提升；未来工程渠道公司一方面巩固和拓展与优质地产客户的合作，另一方面积极培育与激活工程业务新增长点，例如适老公寓、企事业公寓、人才公寓等项目。海外渠道全年收入1.13亿元，同比+88%，占整体收入规模2%；海外业务不断探索新模式，产品已遍布澳大利亚、美国、加拿大、中东、东南亚等地区，海外合作加盟已覆盖泰国、柬埔寨、菲律宾、马尔代夫、缅甸等地区；毛利率大幅改善，与境内业务毛利率仍有较大差距。 表1：志邦家居分品类/渠道收入及毛利率 2019 2020 2021 2022 2022H1 2022H2 2022Q4 分产品 2,962.14 3,840.445,152.80 5,388.78 2,035.25 3,353.53 1,871.82 整体厨柜 2,117.11 2,498.60 2,934.17 2,736.61 1,016.681,719.93 984.90 定制衣柜 734.44 1,140.87 1,759.78 2,102.74 834.281,268.46 661.09 木门 27.63 43.37 169.82 227.86 74.06153.80 104.03 YOY 22% 30% 34% 5% 7%3% 2% 整体厨柜 10% 18% 17% -7% -6%-7% -7% 定制衣柜 71% 55% 54% 19% 23%18% 15% 木门 255% 57% 292% 34% 147%10% 12% 毛利率 38.5% 38.1% 36.2% 37.7% 36.3%38.6% 39.4% 整体厨柜 42.4% 41.8% 40.5% 41.3% 41.2%41.3% 42.2% 定制衣柜 31.6% 33.4% 34.4% 38.5% 35.4%40.6% 41.8% 木门 -3.6% 16.0% 13.0% 10.4% 10.7%10.2% 6.9% 分渠道 2,962.14 3,840.44 5,152.80 5,388.78 2,035.25 3,353.53 1,871.82 门店合计 2,100.00 2,357.00 3,152.02 3,296.37 1,410.001,886.37 904.92 直营店 182.00 232.00 322.38 396.65 169.00227.65 105.12 经销店 1,918.00 2,125.00 2,829.64 2,899.85 1,241.001,658.85 799.80 大宗业务 639.00 1,175.00 1,651.25 1,657.27 474.001,183.27 801.45 海外 60.50 113.45 YOY 22% 30% 34% 5% 7%3% 2% 门店合计 13% 12% 34% 5% 12%0% -7% 直营店 16% 27% 39% 23% 35%16% 5% 经销店 13% 11% 33% 2% 10%-2% -9% 大宗业务 64% 84% 41% 0% -9%5% 11% 海外 88% 毛利率 38.5% 38.1% 36.2% 37.7% 36.3%38.6% 39.4% 门店合计 39.4% 38.4% 37.6% 38.8% 37.7%39.5% 37.6% 直营店 62.9% 63.0% 65.8% 67.5% 66.2%68.4% 70.8% 经销店 37.2% 35.8% 34.3% 34.8% 33.9%35.5% 33.3% 大宗业务 42.0% 41.5% 38.5% 40.5% 38.8%41.2% 44.1% 海外 -4.9% 12.1% 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 净营业周期增加。FY2022存货/应收账款/应付账款周转天数分别为141/12/57天，同比+25.8/+2.6/+8.3天，存货