一体化产能持续完善，多元化业务协同发展

营收利润大幅增长，净利率持续提升。公司2022年实现营业收入851亿元，同比+91%；23Q1实现营收213亿元，同比+40%，环比-20.6%。2022年实现归母净利润36.8亿元，同比+104%；23Q1实现归母净利润17.7亿元，同比+225%，环比+38.4%。2022年毛利率13.4%，同比-0.8pct； 23Q1毛利率17.9%，同比-3.4pct，环比+4.1pct。2022年净利率4.3%，同比+0.1pct；23Q1净利率8.6%，同比+4.9pct，环比+3.6pct。 组件出货实现高增长。2022年公司组件出货量约43GW，同比增加73%。 根据PVinfolink，2022年天合光能全球组件出货量排名第三。公司2023全年组件出货目标为65GW，同比提升50%以上。23Q1组件出货约10GW，同比提升41%，环比22Q4旺季下降23%。 一体化产能规模提升、结构优化。截至2022年底，公司电池/组件产能分别为50/65GW。随着公司青海产业园等项目分期陆续投产落地，预计到2023年底，公司硅片/电池/组件环节产能将分别达到50/75/95GW，产能规模快速扩张的同时，一体化比例也显著提升。2023年底75GW的电池片产能中，预计有40GW为N型TOPCon产能，占比超过50%。 多业务板块快速发展。2022年公司分布式系统出货超过6GW，同比提升约200%；支架产品出货4.4GW，同比+144%；储能系统业务2022年开始放量，实现出货2GWh。公司近期公告拟筹划分布式系统业务子公司分拆国内上市事宜，分布式业务有望加速发展，提升公司长期价值。 看好一体化组件商量利齐升基本面趋势。当前光伏行业下游终端需求持续旺盛，而上游硅料价格持续下行，位于产业链中游的一体化组件商有望充分受益，实现量利齐升。我们预计公司2023-2025年组件出货量分别为64.5/78.8/95.5GW，同比增长27.4%/14.7%/17.7%。 风险提示：公司产能投放不及预期，光伏行业各环节竞争加剧，光伏电池技术迭代风险等。 投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。我们预计2023-2025年归母净利润74.4/97.6/120.7亿元（原2023/2024年预测为60.9/76.5亿元），同比增速102.3%/31.1%/23.6%，对应4月27日收盘价的动态PE为14.3/10.9/8.8x。 盈利预测和财务指标 营收利润大幅增长。公司2022年实现营业收入851亿元，同比+91%；23Q1实现营收213亿元，同比+40%。2022年实现归母净利润36.8亿元，同比+104%，环比-21%；实现归母净利润17.7亿元，同比+225%，环比+38.4%。 图1：年度营业收入（亿元）及同比增速（右轴） 图2：单季营业收入（亿元）及同比增速（右轴） 图3：归母净利润（亿元）及同比增速（右轴） 图4：单季归母净利润（亿元）及同比增速（右轴） 多元化业务板块协同发展。2022年公司组件业务营业收入631亿元，占比74%，同比-3pct。系统产品业务（包括分布式系统和组件）营收142.5亿元，占比17%，同比+7pct。智能微网及储能系统（主要为储能）营收23亿元，占比3%，同比+3pct。 2022年公司分布式系统出货超过6GW，同比提升约200%；支架产品出货4.4GW，同比+144%。储能系统业务2022年开始放量，实现出货2GWh。 表1：公司各主营业务收入（亿元）及占比 公司积极推进一体化产能建设。截至2022年底，公司运营电池/组件产能分别为50/65GW。随着公司青海产业园等项目分期陆续投产落地，预计到2023年底，公司硅片/电池/组件环节产能将分别达到50/75/95GW，产能规模快速扩张的同时，一体化比例也显著提升。2023年底75GW的电池片产能中，预计有40GW为N型TOPCon产能。 组件出货持续高增长。2022年公司组件出货量约43GW，同比增加73%。根据PV infolink，2022年在全球组件出货量排名位居第三。23Q1公司组件出货约10GW，2023全年组件出货目标为65GW，同比提升50%以上。 图5：公司一体化产能情况（GW，年底数） 图6：公司组件出货量（GW） 毛利率下降，净利率提升。2022年，公司综合毛利率13.4%，同比-0.8pct；销售净利率4.3%，同比+0.1pct。期间费用率方面，2022年各项费用率均呈下降趋势：销售费用率2.8%，同比-0.4pct；管理费用率2.6%，同比-0.7pct；研发费用率1.4%，同比-0.7pct，财务费用率0.3%，同比-0.4pct。 图7：公司销售毛利率和销售净利率 图8：公司各项费用率（%） 2022年度公司经营性现金净流入92.4亿元，规模同比大幅增加741%；投资性净流出89.7亿元，规模同比提升31%；融资性净流入61.7%，规模同比下降29%。 整体公司现金流呈现良好状态，经营性现金流充裕，在一定程度上支撑了投资性支出，降低对融资的依赖。 图9：公司现金流情况（亿元） 公司一体化产能持续扩张，硅片、电池自供比例加大，N型产品占比提高，推动公司组件业务实现量利齐升。我们预计公司2023-2025年组件出货量分别为64.5/78.8/95.5GW，实现主营业务收入分别为1018/1167/1374亿元，同比增长27.4%/14.7%/17.7%。 实现归母净利润74.4/97.6/120.7亿元， 同比增速102.3%/31.1%/23.6%。 表2：天合光能主营业务拆分 投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。我们预计2023-2025年归母净利润74.4/97.6/120.7亿元（原2023/2024年预测为60.9/76.5亿元），同比增速102.3%/31.1%/23.6%，对应4月27日收盘价的动态PE为14.3/10.9/8.8x。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）