公司深度报告及年报点评：军工业务快速起量，氮化铝打开第二成长曲线

公司深度报告 2023年04月12日 旭光电子（600353.SH）:军工业务快速起量，氮化铝打开第二成长曲线 公司深度报告及年报点评 核心看点 公司受益于下游军工行业的旺盛需求，预计军工板块利润有望于2023年赶超传统业务板块。公司近年来在军工板块主要通过收购的方式不断丰富业务条线，分别通过子公司易格机械和睿控创合对军用精密结构件和嵌入式计算机进行布局。其中，受下游客户对导弹和军用飞机旺盛需求的带动，易格凭借一体化生产和市场渠道优势，其生产的军用结构件处于供不应求的状态，随公司产能扩充及下游订单逐步释放，预计易格机械净利润2020-2024年有望实现近40%的年复合增长率；睿控创合前期参与的研制任务也正逐步转化为科技成果，目前在途项目较多，随项目逐步落地，2023年睿控有望实现利润的翻倍增长。同时，公司的军用发射管主要配套高端导弹的点火装置，目前由战略导弹向战术导弹推广配套。公司在下游旺盛需求的带动下，军工板块有望于2023年成为净利润贡献的主力板块。 公司氮化铝材料产能爬坡加速，有望于2024年成为公司重要利润来源。公司从氧化铝陶瓷业务拓展至氮化铝陶瓷领域，通过控股子公司旭瓷新材料完整布局氮化铝粉体、基板及结构件环节，核心管理技术团队经验丰富，目前已经形成了氮化铝粉体连续式制备的核心能力。当前公司下游客户意向需求量很大，但订单签署主要受制于产能不足。随公司定增资金的到位和募投项目的快速推进，预计公司产能将在2023-2024年快速爬坡，收入和利润也将快速释放。 传统电真空业务板块，我们在模型中谨慎假设该板块跟随下游电力行业低速稳健成长，但不可忽视的是，未来柔性直流推广带来直流断路器用快速开关的需求，和可控核聚变推进过程中公司对磁约束核聚变能研究用的发射管的涉足，也可能带来潜在机会。 投资建议 公司军工板块和电陶瓷板块受益于下游旺盛需求和产能释放，未来2-3年收入有望保持高增长；传统业务板块也将随国家电力投资力度加大而稳健发展，同时柔性直流和可控核聚变成为公司未来潜在的增长看点。我们预计2023-2024年公司营业收入15.8/19.3亿元，归母净利润分别为1.7/2.8亿元，给予“强烈推荐”评级。 风险提示 产业结构不均衡风险；行业竞争格局恶化的风险；氮化铝产能爬坡速度不及预期的风险。 评级强烈推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名彭琦 资格证书S1710522060001 电子邮箱pengq887@easec.com.cn 联系人沈晓涵 电子邮箱shenxh@easec.com.cn 股价走势 基础数据 总股本(百万股)592.01 流通A股/B股(百万股)592.01/0.00 资产负债率(%)26.26 每股净资产(元)3.03 市净率(倍)4.47 净资产收益率(加权)0.00 12个月内最高/最低价15.59/6.02 相关研究 公司研究 ·旭光电子 ·证券研究报告 盈利预测 项目(单位：百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1141.24 1578.12 1932.02 2587.77 增长率（%） 13.36 38.28 22.43 33.94 归母净利润 100.12 166.76 276.53 430.26 增长率（%） 72.76 66.56 65.83 55.59 EPS（元/股） 0.18 0.28 0.47 0.73 市盈率（P/E） 79.84 47.57 28.69 18.44 市净率（P/B） 5.14 4.35 3.78 3.14 资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所预测,基于2023年4月11日收盘价 正文目录 1.投资建议4 2.公司三大业务板块及重要子公司4 3.军工板块：通过收购丰富产品条线，2023年净利润有望赶超传统业务6 4.电陶瓷板块：氮化铝产能建设进入加速期，二次成长曲线有望形成9 5.传统电真空板块：关注两个潜在机会14 6.2022年报点评及盈利预测17 7.风险提示19 图表目录 图表1.2022H1公司各大业务板块收入占比5 图表2.重要子公司情况梳理5 图表3.公司历年设备购置和营收的关系5 图表4.易格机械营收及利润（百万元）6 图表5.易格机械毛利率高于同行平均水平6 图表6.易格精密结构件产品7 图表7.易格机械净利润预测（百万元）7 图表8.嵌入式计算机产业链7 图表9.我国嵌入式系统规模预估7 图表10.民营企业在军用嵌入式计算机领域的对比8 图表11.睿控部分主要在途项目8 图表12.同行业可比产品9 图表13.我国氮化铝粉体供需缺口10 图表14.全球部分主要氮化铝企业情况梳理10 图表15.旭瓷新材料股权结构（截至2022年底）11 图表16.氮化铝粉体烧结炉12 图表17.李大海团队掌握氮化铝粉体连续制备方法12 图表18.公司氮化铝材料下游客户订单及意向量12 图表19.公司募投项目13 图表20.氮化铝业务收入及净利润预测13 图表21.电真空板块主要产品及收入占比（2022H1）14 图表22.公司电真空板块产品收入情况（百万元）14 图表23.真空开关管产量份额较集中（2020年）14 图表24.可比公司开关管毛利率及单价（元）14 图表25.我国高压柔性直流工程项目15 图表26.舟山柔性直流工程16 图表27.张北柔性直流电网示范工程路径图16 图表28.公司在快速开关领域发展脉络16 图表29.柔直相关产品收入情况估算16 图表30.公司分季度营收17 图表31.公司归母净利润变动17 图表32.公司Q4盈利能力提升17 图表33.公司期间费用变动17 图表34.公司短期偿债能力18 图表35.公司营运能力18 图表36.可比公司估值19 1.投资建议 公司受益于下游军工行业的旺盛需求，预计军工板块利润有望于2023年赶超传统业务板块。公司近年来在军工板块主要通过收购的方式不断丰富业务条线，分别通过子公司易格机械和睿控创合对军用精密结构件和嵌入式计算机进行布局。其中，受下游客户对导弹和军用飞机旺盛需求的带动，易格凭借一体化生产和市场渠道优势，其生产的军用结构件处于供不应求的状态，随公司产能扩充及下游订单逐步释放，预计易格机械净利润2020-2024年有望实现近40%的年复合增长率；睿控创合前期参与的研制任务也正逐步转化为科技成果，目前在途项目较多，随项目逐步落地，2023年睿控有望实现利润的翻倍增长。同时，公司的军用发射管主要配套高端导弹的点火装置，目前由战略导弹向战术导弹推广配套。公司在下游旺盛需求的带动下，军工板块有望于2023年成为净利润贡献的主力板块。 公司氮化铝材料产能爬坡加速，有望于2024年成为公司重要利润来源。公司从氧化铝陶瓷业务拓展至氮化铝陶瓷领域，通过控股子公司旭瓷新材料完整布局氮化铝粉体、基板及结构件环节，核心管理技术团队经验丰富，目前已经形成了氮化铝粉体连续式制备的核心能力。当前公司下游客户意向需求量很大，但订单签署主要受制于产能不足。随公司定增资金的到位和募投项目的快速推进，预计公司产能将在2023-2024年快速爬坡，收入和利润也将快速释放。 传统电真空业务板块，我们在模型中谨慎假设该板块跟随下游电力行业低速稳健成长，但不可忽视的是，未来柔性直流推广带来直流断路器用快速开关的需求，和可控核聚变推进过程中公司对磁约束核聚变能研究用的发射管的涉足，也可能带来潜在机会。 公司三大业务板块各有看点，其中军工板块和电陶瓷板块受益于下游旺盛需求和产能释放，未来2-3年收入有望保持高增长；传统业务板块也将随国家电力投资力度加大而稳健发展，同时柔性直流和可控核聚变成为公司未来潜在增长点。 2.公司三大业务板块及重要子公司 公司于1965年成立，前身为国营旭光电子管厂，1994年进行股份制改造，并于2002年在上交所上市。公司的三大主营业务板块分为军工板块、电陶瓷板块和电真空器件板块。军工板块收入近年来高速增长，产品包括嵌入式计算机、导引头结构件、飞机零部件和用于点火装置的真空电子管等，该板块主要由两家并表子公司运营；电陶瓷板块主要产品是氮化铝粉体制成的基板、HTCC、结构件等，目前正处于产能加速爬坡阶段，未来2-3年有望成为公司的主要利润贡献板块；电真空器件板块收入占比近半，以传统的开关管等产品为主，主要应用于电力系统，未来潜在增长点在于高压柔性直流领域的推广对于直流断路器用快速开关的需求，以及可控核聚变的发展对于真空电子管的需求。公司其他业务占比约20%，主要来自于销售给开关管零件供应商的指定无氧铜材料，以及生产开关管的金属废料。 图表1.2022H1公司各大业务板块收入占比 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 公司主要通过收购或成立子公司的方式布局军工板块及电陶瓷板块。公司2021/2022H1军工板块收入分别为1.7/1.22亿元，其中嵌入式计算机和精密结构件业务分别通过收购子公司睿控创合（35.7%）、易格机械（最新持股90%）开展，2021年两家子公司合计贡献了约30%的净利润；电陶瓷板块业务主要通过子公司旭瓷新材料和二级控股子公司宁夏北瓷开展，2021年收入约120万元，目前处于产能爬坡阶段。 图表2.重要子公司情况梳理 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 图表3.公司历年设备购置和营收的关系 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 3.军工板块：通过收购丰富产品条线，2023年净利润有望赶超传统业务 公司将受益于军工行业在高景气度下的旺盛需求。当前我国持续加大国防费用支出，根据财政部数据显示，2022年的国防支出预算达14504.5亿元，比2021年预算执行数增长7.1%，2010-2022年我国国防支出预算年复合增长率达9.12%。但当前我国军费支出占GDP比重仍与美国等发达国家有明显差距，2021年我国军费支出占GDP比重约1.7%，显著低于美国（3.5%）等发达国家。在建军百年目标下，我国军事装备或将进入加速追赶期，实战化训练成为常态也将使导弹等武器耗材的采购需求不断增加，下游旺盛的需求订单将使公司充分受益于行业扩张红利。 精密结构件 易格机械深耕军品市场十余年，具有一体化生产和市场渠道优势。公司主要通过子公司易格机械对精密结构件产品进行布局，具体产品主要包括导弹的导引头结构件、航空发动机结构件、飞行器结构件、光电吊舱结构件等。军工精密结构件的生产具有较高的资质壁垒、技术壁垒、品牌壁垒和信息壁垒，具备军工资质、经验和能力的民营军工企业中，多数只有铸造或只有机加工或工序加工能力，而易格机械成立于2009年，致力于军品市场十余年，已具备精密铸造、精密机械制造、总装、总调一体化的核心竞争能力，同时也具有一定的市场渠道优势，及相对稳定的客户关系，其客户包括兵器、航天、中航、中科院等十多家大型国有军工研究所及军工厂。 图表4.易格机械营收及利润（百万元）图表5.易格机械毛利率高于同行平均水平 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 易格下游需求旺盛，通过收购扩大产能。受下游客户对导弹和军用飞机旺盛需求的带动，易格生产的军用结构件处于供不应求的状态，随下游订单持续增长，易格于2021年1月通过收购名奥精密（持股40%）实现产能扩张，进而整合精密结构件产业链，提高其稳定供货的能力。 公司于2020年6月收购易格35.2%的股份，实现了控股，并于2022年10月从王正才等股东手中进一步收 购股份，目前已增持至90%。王正才承诺易格机械2023-2025年实现的归属于母公司的净利润数合计不低于1.5亿元（2020-2022H1净利润合计约0.6亿元），彰显对未来业绩增长的充足信心。随公司产能扩充及下游订单逐步释放，我们预计易格机械净利润2020-2024年有望实现近40%的年复合增长率。 图表6.易格精密结构件产品图表7.易格机械净利润预测（百万元） 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究