长线运营抵御周期波动，品类拓展贡献业绩弹性

专注与热爱，成就超长线运营能力突出的精品游戏厂商。公司2006年以《问道》端游打开市场，2016年端转手后《问道手游》带动公司业绩大幅增长，目前仍是公司收入的核心来源，后续推出的《最强蜗牛》《一念逍遥》《摩尔庄园》持续成为爆款。2012年雷霆游戏平台上线，在Roguelike、放置等品类具有发行优势。公司创始团队股权占比合计超40%，治理结构良好，且实控人及大部分核心管理层均是游戏的硬核玩家，多年专注游戏行业，对行业有深刻理解。 游戏产品长线运营核心分析跟踪框架：短期商业化与长期品牌化的平衡。《问道》IP至今已长线运营超16年，2022年《问道手游》在iOS游戏畅销榜平均排名21名，累计注册用户数超4800万。市场对公司长线运营能力认知已较为充分，我们尝试理出长期运营背后更为细化的跟踪指标及分析框架：游戏产品的生命周期与用户规模共同决定长期的品牌化，单用户盈利水平与用户规模决定商业化水平，而长线运营的核心在于短期商业化与长期品牌化的平衡。相比于产品短期爆发带来的“脉冲流水”及短期收益，长期的品牌化建设对游戏产品更加重要。 《问道》为代表的核心自研产品支撑长期业绩，可抵御周期波动。以长线运营框架分析核心产品流水将持续保持稳定的原因，1）生命周期角度：MMORPG相比于其他品类具备更长的生命周期，且较高的迁移成本使得新游的突围较困难。公司早期卡位赛道，并持续投入研发高频更新版本巩固高壁垒。2）用户规模角度：公司通过创新付费机制（更侧重中小R需求）+深度用户运营（重留存+引回流）提升长线运营效果。3）ROI角度：公司较少依赖于买量，内生高质量增长拉长项目生命周期。《问道》作为公司业绩基石的基础之上，《一念逍遥》自2021年上线后流水表现优异，成为又一长线运营精品使得公司业绩再上新台阶。我们认为优质长线产品能够抵御行业的不确定性，成为公司稳定的现金牛。 代理业务规模化，品类拓展贡献业绩弹性。公司的成长性体现在：1）雷霆游戏为公司的发行品牌，在Roguelike+品类累积了丰富的成功经验，为后续产出爆款内容提供优质土壤。2）目前公司代理产品已逐步拓展到模拟经营类、养成类、RPG、策略类，品类创新及用户破圈有望贡献业绩弹性。3）出海为公司重要战略，未来自研立项将面向全球市场，并给予海外项目更多激励，2021年推出的重磅自研产品《一念逍遥》已于10月19日上线中国港澳台，出海业务打开公司成长空间。此外公司建立投资业务平台吉相资本，覆盖游戏产业链上下游与泛文娱产业，赋能游戏业务表现，增厚公司业绩表现。 投资建议：公司是研发起家的精品游戏厂商，有着出色的长线运营能力,近年来，公司自研新品再成爆款驱动业绩高增长，其聚焦游戏性的出色研发能力再次被印证；同时，公司亦是细分赛道的龙头发行商。投资亮点在于“高成长+高确定性+AIGC带来的估值提升”。预计公司2023-2025年归母净利润分别为16/18/20亿元，当前市值对应PE为25/22/20倍。首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；老游戏流水下滑：项目上线不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概述：长线运营精品游戏厂商 1.1历史沿革：《问道》系列起家，深耕差异化赛道的精品厂商 公司依托《问道》庞大的用户基础为业务支柱，小步快跑，迅速迭代，丰富产品矩阵，逐步发展为以“问道+roguelike+放置”为业务基本面的研运合一游戏厂商。公司在培养核心用户的同时拓展泛用户，代理、自研多个细分赛道爆款游戏。在MMO、MOBA等赛道已成红海的情况下，走差异化路线，聚焦有发展潜力的小众赛道实现对一线厂商的突围。具体看其发展脉络： 1）2004年-2016年：《问道》端转手，奠定公司发展根基。公司成立于2004年3月，2006年研发《问道》端游。2004-2016年公司收入主要依赖《问道》端游的稳定表现，根据招股书数据，2013年至2016年上半年，《问道》端游贡献的营收占总营收的95%以上。2016年4月公司介入端转手市场，发布由原研发团队打造的《问道手游》。 2）2016年-2020年：《问道》手游贡献稳定流水，新品类突破。2016年4月《问道手游》上线后至2020年，公司年收入持续增长，2019年突破20亿。2016年公司出品《贪婪洞窟》、《不思议迷宫》等精品roguelike游戏，确立《问道》+roguelike的模式。 同年，成立吉相资本，投资游戏产业上下游与泛文娱产业，旗下青瓷数码的《提灯与地下城》、《最强蜗牛》等产品均有亮眼表现，为公司贡献投资收益。2017年，公司挂牌上交所上市。 3）2021年之后：《一念逍遥》流水超预期，贡献第二增长曲线。2021自研仙侠主题放置RPG《一念逍遥》取得出色表现，预估首月流水破4亿。此外，经营类游戏《摩尔庄园》上线后表现较好，得益于新游戏的出色表现，2021年公司年收入达到46.2亿元，同比增长68.5%，公司业绩站上新台阶。 图表1：吉比特历史沿革 1.2治理结构：股权结构稳定，治理层专业度高 公司股权结构清晰稳定，高管强研发背景。董事长/创始人卢竑岩先生持股超过30%，副董事长陈拓琳先生2005年加入吉比特有限，持股11.47%，其余股东持股均不超过5%，公司超40%股权为初创团队持有，股权结构稳定。创始人卢竑岩先生曾任深圳中兴通讯股份有限公司软件工程师，从事IT行业二十余年，拥有丰富的技术研发与团队管理经验，亲自参与了《问道》、《斗仙》等公司字眼游戏的开发工作。副董事长曾任Robert Bosch Research & Technology Center，North America软件工程师。公司运营业务负责人翟健长期从事游戏运营业务，曾获“2016黑石奖十大新锐CEO”。 图表2：公司高管互联网从业经验丰富 公司股息率较高，分红率持续提升。自2017年公司上市以来，已实施现金分红6次，2019-2022年公司分红率持续提升 。2019-2022， 公司分红总额为3.59/8.62/11.50/10.06亿元，股息率1.7%/2.8%/3.8%/5.6%，分红率由44.4%大幅提升至99.4%，公司大部分利润用于回馈股东，提升股东投资收益。 图表3：吉比特历史沿革分红率提升至99.45% 图表4：股息率持续上升 2．核心自研产品支撑长期业绩，可抵御周期波动 2.1《问道》超长线运营能力优异，稳固公司业绩基本盘 《问道》IP运营超16年，贡献公司流水基本盘。2006年4月，公司推出自研MMO端游《问道》，以道教文化为切入点，凭借良好的游戏品质和合理的收费设计饱受玩家喜爱，PCU一度接近百万，斩获“十大最受欢迎网络游戏”、“最佳游戏数值平衡设计奖”等奖项成为端游时代的经典IP。进入移动时代，公司依托原有IP推出《问道手游》，沿用端游世界观和核心玩法并不断调优满足玩家需求。 《问道》端游：核心付费用户留存情况良好。2017-2019《问道》端游的MAU呈现下滑趋势但是降速放缓，同期ARPPU同比上升29.66%/5.65%/13.59%，表明核心付费群体留存情况良好，付费能力较强。 图表5：《问道》端游MAU降速趋缓 图表6：《问道》端游ARPPU持续上升 《问道》手游：业绩表现稳定，畅销榜排行稳定在25名以内。2016-2021年，《问道手游》在iOS游戏畅销榜平均排名为11/27/26/28/26/20名，2022年平均排名第21名（较2021年降低1名）。在端游推出的10年后即2016年4月上线，40人团队累计研发近2年，上线前共经历5轮测试。年度流水在2017年后保持连续增长，2019年月均流水仍超2亿元。 图表7：2019年MAU实现正增长 图表8：2017-2019年核心用户盈利能力上升 2.2《一念逍遥》上线后流水超预期，推动公司业绩再上台阶 自研产品《一念逍遥》成为《问道》后的又一长期业绩支柱。《一念逍遥》为“RPG+放置”的融合品类，同时以仙侠为游戏主题以吸引国内广泛的仙侠网文受众。根据主策划林育宏的公开演讲内容，游戏从预研到上线总共经历了大概两年四个月，期间进行了八次测试。团队规模持续扩张。游戏发行以来，ios畅销榜平均排名为11.5名，在高盈利的RPG赛道也获得了5.3名的平均排名。 图表9：《一念逍遥》畅销榜与RPG分榜排名 初期大规模全渠道推广，买量规模趋稳后表现依旧强劲。根据dataeye数据，买量规模回落后，《一念逍遥》表现依旧强劲。近90天以来，《一念逍遥》日均素材投放200-，但ios畅销榜平均排名为16名，证明产品盈利能力出众能持续覆盖投放成本，冷启动结束后能通过运营迭代版本保持较强盈利能力。 图表10：《一念逍遥》买量数据 在游戏内容创新上，研发仍然贯彻了公司的差异化战略。从产品设计方面，《一念逍遥》在几个方面做了创新：1）“放置+MMO”轻重结合，跨服战、道侣系统等MMO的社交元素弥补了放置游戏用户黏性差的问题，而AI离线挂机则降低了MMO重复刷怪的疲劳感；2）在全服播报、剧情设定与子单元玩法上高度贴合仙侠背景设定，玩家沉浸感强； 3）成长路径多元化游戏中的炼丹、炼器与仙魔等特色系统使游戏内容和玩家成长路径更加多元化，补充了放置游戏的空白。这些机制让《一念逍遥》在数值、技能系统与画面上相比于传统MMO做减法之后，仍然具有可玩性和长期驱动力。 2.3长线运营分析跟踪框架：短期商业化与长期品牌化的平衡 公司自研产品《问道》保持稳定长线运营，《一念逍遥》推出后排名也持续稳定居前，这两款产品已然成为支撑公司业绩的基石产品，贡献稳定业绩稳固公司基本盘的同时，提供持续现金流投入研发运营中以持续保持竞争优势。目前投资者较为关心的问题是： 1）目前的产品是否能够持续长线运营？2）公司下一个新品爆款成功概率及可前瞻判断的指标。我们尝试找出影响产品长期运营的关键因素，并理出长期运营的分析框架。 短期商业化vs长期品牌化的平衡：游戏产品与电影项目的相似之处在于能否成为爆款难以先验，但游戏的特点在于成功的产品可持续获得收益，相比于产品短期爆发带来的“脉冲流水”及短期收益，长期的品牌化建设更加重要。游戏产品的生命周期与用户规模共同决定长期的品牌化，单用户盈利水平与用户规模决定商业化水平。 生命周期：影响游戏产品生命周期的因素主要包括但不限于： 1）内容创造方式：生产型游戏主要由用户自己创造内容，此类游戏一般有明确的游戏规则，用户通过制定策略取胜，最典型如棋牌，对战等游戏，一般生命周期较长；反之则需要平台供给更新内容，如单机闯关游戏，生命周期相对较短。 2）互动深度：主要分为三种类型，良性互动主要为“帮派”“社群”等关系联结； 中性互动包括榜单等对照竞争；恶性互动主要包括对抗与战斗。互动深度影响玩家的沉浸感，进而影响游戏的生命周期。 3）付费机制：大R消费金额大，频次高，但若付费机制倾向大R的“多氪多得”则对中小R的体验有所伤害，从而挤出金额贡献少但时长贡献多的中小R玩家，影响游戏的生命周去。 4）经济循环：良性经济循环及稳定的经济环境促使玩家账号“资本化”，可吸引玩家长线投入。 生命周期的影响因素多在游戏研发时已确定，与游戏类型及游戏设计相关，但后续的运营维护也影响整体机制的稳定。 用户规模：主要由新增（泛用户转化）/流失老用户回流/用户留存共同影响。 ROI：除沉没成本（研发成本）及日常成本（运营成本）外，短期影响盈利水平的因素包括获客成本CPA及ARPPU值。 图表11：游戏长线运营分析跟踪框架 2.4长线运营框架分析《问道》，产品的成功运营并非偶然 2.4.1生命周期角度：较早入局MMORPG赛道，付费机制创新注重中小R体验 MMORPG游戏特点：1）长生命周期：根据沙利文的报告，相较内地所有手游的平均3至12个月的生命周期，MMORPG的平均生命周期为8至18个月。2）强吸金能力：MMORPG在2019年的每名活跃用户每月平均收入最高，达25