22年符合预期，23年修复可期

重庆啤酒(600132.SH) 22年符合预期，23年修复可期 食品饮料 2023年04月27日 推荐(维持) 股价:105.87元 主要数据 行业食品饮料 公司网址www.carlsbergchina.com.cn大股东/持股嘉士伯啤酒厂香港有限公司/42.54%实际控制人CARLSBERGFOUNDATION(嘉士伯 基金会) 总股本(百万股)484 流通A股(百万股)484 流通B/H股(百万股)总市值(亿元)512 流通A股市值(亿元)512 每股净资产(元)5.05 资产负债率(%)65.4 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】重庆啤酒（600132.SH）*季报点评*逆境中彰显经营韧性，高端化和全国化持续推进*推荐20221028 证券分析师 张晋溢 投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINYI112@pingan.com.cn 王萌 投资咨询资格编号 S1060522030001 WANGMENG917@pingan.com.cn 事项： 公司发布2022年年报，2022全年实现营业收入140.39亿元，同比增长7.01%；归母净利润12.64亿元，同比增长8.35%；实现扣非归母净利12.34亿元，同比增长8.00%。公司同时发布2023年第一季报，23Q1实现营业收入40.06亿元，同比增长4.52%；归母净利润3.87亿元，同比增长13.63%；实现扣非归母净利3.81亿元，同比增长13.92%。拟每股派发现金红利2.60元（含税）。 平安观点： 扬帆22战略圆满收官，盈利能力持续提升。2022年疫情影响下，啤酒消费场景缺失，叠加公司渠道优化阵痛期，销量增速有所放缓，但仍然实现了一定增长，2022全年公司实现啤酒销量285.66万千升，比上年同期增长2.41%。实现了扬帆22战略的圆满收官，为扬帆27战略实施打下坚实基础。2022全年公司实现销售毛利率50.48%，同比下降0.46pcts；销售/管理/研发/财务费用率分别为16.57%/3.81%/0.79%/-0.40%，同比下降0.30pcts/0.13pcts/0.45pcts/0.28pcts；实现销售净利率18.43%，同比上升0.14pcts。23Q1公司实现销售毛利率45.16%，同比下降2.52pcts；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.95/3.11%/0.04%/-0.34%，同比下降0.76pcts/0.29pcts/0.54pcts/0.15pcts；实现销售净利率19.34%，同比上升1.47pcts。费用结构不断优化，盈利能力持续提升。 产品结构优化，高端引领发展。分产品看，乌苏、嘉士伯、1664等高档产品实现销售收入49.47亿元，同比增长5.67%，销量67.36万千升，同比增长1.82%，吨价7344.08元/千升，同比增长3.78%；乐堡、重庆、大理等主流产品实现销售收入70.44亿元，同比增长7.56%，销量165.64万千升，同比增长2.60%，吨价4252.69元/千升，同比增长4.83%；山城、天目湖等经济产品线实现销售收入17.05亿元，同比增长6.25%，销量 52.66万千升，同比增长2.57%，吨价3237.76元/千升，同比增长 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 13,119 14,039 16,163 17,537 19,329 YOY(%) 19.9 7.0 15.1 8.5 10.2 净利润(百万元) 1,166 1,264 1,619 1,880 2,132 YOY(%) 8.3 8.3 28.1 16.1 13.5 毛利率(%) 50.9 50.5 51.0 52.2 52.8 净利率(%) 8.9 9.0 10.0 10.7 11.0 ROE(%) 66.5 61.5 50.2 41.0 34.8 EPS(摊薄/元) 2.41 2.61 3.35 3.88 4.41 P/E(倍) 43.9 40.5 31.6 27.3 24.0 P/B(倍) 29.2 24.9 15.9 11.2 8.4 3.59%。公司产品结构持续优化，在产品提价及消费场景承压下，销量 公 司报 告 公 司年报点 评 证 券研究报 告 仍实现正向增长，预计在高端品牌引领下，伴随即饮场景修复，23年有望实现量价齐升。 重庆啤酒公司年报点评 区域经营分化，西北区域有望快速修复。分地区看，22年西北区实现营收39.79亿元，同比下降5.09%；中区实现营收59.06亿元，同比增长11.10%；南区实现营收38.11亿元，同比增长14.57%。西北地区出现负增长主要系区域疫情反复影响新疆、重庆基地市场销量。中区、南区均实现较高增长，公司渠道改革效果显现，叠加宏观经济复苏，西北地区营收有望修复，带动公司整体收入的增长。 盈利预测与估值：公司短期受疫情扰动现饮场景受损，长期有望保持高端化+全国化良好势头。根据公司2022年年报和2023年一季报，我们调整2023-2025年EPS预测为3.35、3.88、4.41元，原2023-2024年EPS预测为3.46、4.17元。维持“推荐”评级。 风险提示：乌苏全国化不及预期；1664推广不及预期；大麦、包材等原料成本超预期上行；行业需求不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。 会计年度2022A2023E2024E2025E 资产负债表 利润表 流动资产 5804 10074 13954 18562 现金 3398 7448 11167 15525 应收票据及应收账款 66 126 137 151 其他应收款 18 50 55 60 预付账款 43 46 50 56 存货 2166 2290 2424 2637 其他流动资产 113 112 121 133 非流动资产 6694 6457 6208 5959 长期投资 297 346 396 446 固定资产 3781 3727 3660 3395 无形资产 685 651 617 582 其他非流动资产 1931 1733 1535 1535 资产总计 12498 16531 20162 24521 流动负债 8311 9759 10384 11328 短期借款 0 0 0 0 应付票据及应付账款 2498 2804 2967 3228 其他流动负债 5814 6955 7417 8100 非流动负债 563 540 518 498 长期借款 78 55 33 13 其他非流动负债 485 485 485 485 负债合计 8875 10299 10903 11826 少数股东权益 1567 3004 4673 6566 股本 484 484 484 484 资本公积 8 8 8 8 留存收益 1564 2736 4095 5638 归属母公司股东权益 2056 3227 4587 6129 负债和股东权益 12498 16531 20162 24521 单位:百万元 重庆啤酒公司年报点评 会计年度2022A2023E2024E2025E 营业收入 14039 16163 17537 19329 营业成本 6952 7920 8383 9118 税金及附加 921 1095 1188 1309 营业费用 2326 2748 2894 3151 管理费用 535 630 687 764 研发费用 111 151 164 181 财务费用 -56 -16 -30 -46 资产减值损失 -81 -98 -107 -117 信用减值损失 2 7 8 8 其他收益 58 74 74 74 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 68 102 102 102 资产处置收益 2 12 12 12 营业利润 3299 3732 4341 4932 营业外收入 7 72 72 72 营业外支出 7 18 18 18 利润总额 3299 3785 4395 4986 所得税 712 729 846 960 净利润 2587 3056 3548 4026 少数股东损益 1323 1437 1669 1893 归属母公司净利润 1264 1619 1880 2132 EBITDA 3715.48 4055.84 4662.88 5238.85 EPS（元） 2.61 3.35 3.88 4.41 单位:百万元 会计年度2022A2023E2024E2025E 主要财务比率 会计年度2022A2023E2024E2025E 现金流量表 成长能力营业收入(%) 7.0 15.1 8.5 10.2 营业利润(%) 11.9 13.1 16.3 13.6 归属于母公司净利润(%) 8.3 28.1 16.1 13.5 获利能力毛利率(%) 50.5 51.0 52.2 52.8 净利率(%) 9.0 10.0 10.7 11.0 ROE(%) 61.5 50.2 41.0 34.8 ROIC(%) 160.1 176.8 790.0 (2905.8) 偿债能力资产负债率(%) 71.0 62.3 54.1 48.2 净负债比率(%) -91.6 -118.6 -120.2 -122.2 流动比率 0.7 1.0 1.3 1.6 速动比率 0.4 0.8 1.1 1.4 营运能力总资产周转率 1.1 1.0 0.9 0.8 应收账款周转率 214.3 127.9 127.9 127.9 应付账款周转率 2.78 2.82 2.82 2.82 每股指标（元）每股收益(最新摊薄) 2.61 3.35 3.88 4.41 每股经营现金流(最新摊薄) 7.69 9.27 8.70 10.14 每股净资产(最新摊薄) 4.25 6.67 9.48 12.66 估值比率P/E 40.5 31.6 27.3 24.0 P/B 24.9 15.9 11.2 8.4 EV/EBITDA 16.49 11.95 9.98 8.44 单位:百万元 经营活动现金流 3721 4488 4212 4905 净利润 2587 3056 3548 4026 折旧摊销 473 286 299 299 财务费用 -56 -16 -30 -46 投资损失 -68 -102 -102 -102 营运资金变动 327 1228 463 694 其他经营现金流 458 35 35 35 投资活动现金流 -388 18 18 18 资本支出 933 -0 0 -0 长期投资 512 0 0 0 其他投资现金流 -1833 18 18 18 筹资活动现金流 -2133 -455 -511 -565 短期借款 0 0 0 0 长期借款 61 -23 -22 -20 其他筹资现金流 -2194 -432 -490 -544 现金净增加额 1199 4050 3719 4358 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格