投资收益下降影响利润表现，23年有望重回高增

投资收益下降影响利润表现，23年有望重回高增 核心观点 事件：公司发布22年报，实现营收28.79亿元（+43.77%），归母净利3.37亿元 （+10.48%），扣非净利2.81亿元（+57.24%）。公司发布23年一季报，实现营收6.21 亿元（+18.88%），归母净利0.60亿元（-2.13%）。 22年收入高增费用改善，但投资收益下滑、资产减值损失影响利润表现。公司22年 1）铸造合金制品收入17.32亿元（+44.27%），毛利率26.28%（+1.83pct）。其中，子公司钢研德凯收入9.57亿元（+66.29%），净利率16.93%（+1.34pct），子公司新力通收入8.62亿元（+51.87%），净利率5.97%（+0.21pct）；2）变形合金制品收入6.94亿元（+37.89%），毛利率19.51%（-1.83pct）；3）新型合金制品收入39.89亿元（+39.92%），毛利率46.04%（-8.90pct）。三大业务板块均实现收入高增，综合毛利率27.68%（-0.50pct），主要受镍价及审价等因素影响。得益于管理和研发费用率的下降，公司期间费用率降低2.90pct至13.55%。但22年公司投资收益仅为-1591万元，较21年的5998万元大幅下降，同时22年发生1473万 元资产减值损失，而21年为119万元。上述原因导致公司22年利润端表现弱于收入端，但扣非后公司22年利润增速达57.24%。 产品交付确认节奏影响一季度表现，存货增长较快。一季度公司利润增速慢于收入增速，同时毛利率出现小幅下滑，可能与高附加值产品交付确认滞后有关。期末公 司存货13.08亿元，同比增长28.24%，合同负债1.57亿元，同比增长54.07%，说明公司订单及生产任务饱满，业绩表现有望逐季向好。 产品、业务布局多线并进，将逐步迎来收获期。过去公司在变形合金制品的生产上较多采取社会协作的模式，为了更好地适应未来发展需求，公司已在四川德阳布局 变形高温合金生产示范基地，旨在通过生产全流程的装备建设，实现生产链条的贯通和一体化能力，进一步提升变形合金制品的批产交付能力。同时，22年新成立的子公司西安高纳已在报告期取得101万元的收入，公司业务发展将更为多元化。 盈利预测与投资建议 根据公司22年年报，考虑到粉末盘毛利率下降，调整公司23、24年每股收益为1.09、1.54元（前值为1.15、1.57元），新增25年每股收益为2.13元，根据可比公司23年42倍市盈率，给予目标价45.78元，维持买入评级。 风险提示 产品交付确认低于预期；政府补贴低于预期；产品价格下降风险 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)2,0032,8793,7334,9246,449 同比增长(%)26.4%43.8%29.6%31.9%31.0% 营业利润(百万元)3594256779381,302 同比增长(%)22.9%18.5%59.2%38.7%38.7% 归属母公司净利润(百万元)3053375317461,032 同比增长(%)49.6%10.5%57.8%40.5%38.4% 每股收益（元）0.630.691.091.542.13 毛利率(%)28.2%27.7%28.0%29.0%30.0%净利率(%)15.2%11.7%14.2%15.2%16.0% 净资产收益率(%)12.0%11.3%15.6%18.8%22.1% 公司研究|年报点评钢研高纳300034.SZ 买入（维持） 股价（2023年04月26日）37.16元目标价格45.78元 行业国防军工 52周最高价/最低价57.27/24.1元总股本/流通A股（万股）48,567/45,310A股市值（百万元）18,047国家/地区中国 报告发布日期2023年04月27日 1周1月3月12月 绝对表现-3.06-10.09-12.348.06 相对表现0.95-8.41-6.9843.43沪深300-4.01-1.68-5.324.63 王天一021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 罗楠021-63325888*4036 luonan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518100001 冯函021-63325888*2900 fenghan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070002 丁昊dinghao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080002 宁小涵ningxiaohan@orientsec.com.cn 航发主业增长快，看好未来4个季度高增 2022-08-24 长主业增长强劲，成本压力影响利润表现 2022-04-30 业绩符合预期，收入加速，利润端表现更 2021-10-31 为扎实 市盈率 59.2 53.6 34.0 24.2 17.5 市净率 6.3 5.8 4.9 4.2 3.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：钢研高纳可比上市公司估值 公司 代码 最新价格 (元) 每股收益（元） 市盈率 2022/4/26 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 航发动力 600893 43.18 0.45 0.48 0.60 0.76 96.92 90.79 71.67 56.90 抚顺特钢 600399 10.66 0.40 0.10 0.43 0.59 26.84 107.03 24.57 18.09 应流股份 603308 18.58 0.34 0.65 0.74 0.99 54.91 28.55 25.21 18.77 图南股份 300855 49.82 0.60 0.84 1.15 1.56 82.98 59.05 43.18 31.98 华秦科技 688281 289.45 2.50 3.57 4.92 6.67 115.86 81.03 58.86 43.42 调整后 平均 78.27 76.96 42.42 31.39 数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 559 1,043 949 989 1,290 营业收入 2,003 2,879 3,733 4,924 6,449 应收票据、账款及款项融资 1,607 2,101 2,724 3,593 4,706 营业成本 1,438 2,082 2,687 3,497 4,517 预付账款 42 34 69 91 119 营业税金及附加 14 22 29 38 49 存货 858 1,052 1,357 1,766 2,281 营业费用 28 33 41 51 64 其他 157 145 136 45 54 管理费用及研发费用 289 332 405 497 610 流动资产合计 3,223 4,376 5,235 6,484 8,450 财务费用 12 26 15 13 17 长期股权投资 185 166 149 149 149 资产、信用减值损失 (1) 13 0 0 0 固定资产 798 871 978 1,071 1,100 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 103 107 52 0 0 投资净收益 60 (16) 50 40 40 无形资产 178 169 163 157 152 其他 77 69 70 70 70 其他 587 603 598 594 594 营业利润 359 425 677 938 1,302 非流动资产合计 1,851 1,916 1,941 1,971 1,995 营业外收入 0 1 0 0 0 资产总计 5,075 6,292 7,176 8,456 10,445 营业外支出 1 1 0 0 0 短期借款 9 230 113 113 406 利润总额 358 425 677 938 1,302 应付票据及应付账款 1,048 1,455 1,878 2,444 3,157 所得税 28 43 68 94 131 其他 369 583 510 539 576 净利润 330 382 609 844 1,171 流动负债合计 1,426 2,269 2,501 3,096 4,139 少数股东损益 25 46 78 98 138 长期借款 383 389 389 389 389 归属于母公司净利润 305 337 531 746 1,032 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.63 0.69 1.09 1.54 2.13 其他 198 254 267 267 267 非流动负债合计 581 643 655 655 655 主要财务比率 负债合计 2,007 2,911 3,157 3,751 4,794 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 221 256 334 432 570 成长能力 实收资本（或股本） 486 486 486 486 486 营业收入 26.4% 43.8% 29.6% 31.9% 31.0% 资本公积 1,206 1,220 1,253 1,253 1,253 营业利润 22.9% 18.5% 59.2% 38.7% 38.7% 留存收益 1,152 1,416 1,947 2,533 3,342 归属于母公司净利润 49.6% 10.5% 57.8% 40.5% 38.4% 其他 2 3 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,067 3,381 4,019 4,704 5,651 毛利率 28.2% 27.7% 28.0% 29.0% 30.0% 负债和股东权益总计 5,075 6,292 7,176 8,456 10,445 净利率 15.2% 11.7% 14.2% 15.2% 16.0% ROE 12.0% 11.3% 15.6% 18.8% 22.1% 现金流量表 ROIC 11.3% 10.8% 14.5% 17.5% 20.2% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 330 382 609 844 1,171 资产负债率 39.6% 46.3% 44.0% 44.4% 45.9% 折旧摊销 66 109 79 91 97 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 12 26 15 13 17 流动比率 2.26 1.93 2.09 2.09 2.04 投资损失 (60) 16 (50) (40) (40) 速动比率 1.66 1.47 1.55 1.52 1.49 营运资金变动 (343) (64) (602) (614) (915) 营运能力 其它 44 92 10 0 0 应收账款周转率 4.3 4.9 4.7 4.7 4.7 经营活动现金流 49 561 60 294 329 存货周转率 2.0 2.2 2.2 2.2 2.2 资本支出 (331) (147) (120) (121) (121) 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.6 0.7 长期投资 (61) 60 17 0 0 每股指标（元） 其他 123 (124) 50 40 40 每股收益 0.63 0.69 1.09 1.54 2.13 投